רצינו מהפד תוכנית רכישות אג"ח שלישית וקיבלנו גרסה חלשה של תוכנית טוויסט, מהבנק המרכזי באירופה רצינו רכישות אג"ח ממשלתיות או אפילו פעולות מימון לטווח ארוך וקיבלנו הורדת ריבית, מהבנק המרכזי בסין רצינו הורדת יחס הרזרבה וקיבלנו הורדת ריבית

מאת עמי אטינגר

"באופן כללי מתחילה להתגבש הדעה כי הבנקים המרכזיים בעולם עושים דווקא. מהפד רצינו למשל QE3 (תוכנית רכישות אג"ח שלישית ) וקיבלנו בזמנו גרסה מקוצרת וחלשה של תוכנית טוויסט, שבה הפד מוכר אג"ח לטווח קצר וקונה אג"ח לטווח ארוך, מהבנק המרכזי באירופה רצינו רכישות אג"ח ממשלתיות או אפילו LTRO (פעולות מימון לטווח ארוך) וקיבלנו הורדת ריבית, מהבנק המרכזי בסין רצינו הורדת יחס הרזרבה וקיבלנו הורדת ריבית… מה יש להם? הם דווקא עושים דווקא?", אומר אמיר כהנוביץ כלכלן ראשי כלל פיננסים.

מהן נקודות האור בדו"ח התעסוקה האמריקני?

"את הנתונים היבשים הראשיים של נתוני התעסוקה בארה"ב, שפורסמו ביום שישי, כולנו כבר מכירים, תוספת משרות נמוכה ומאכזבת, של 80 אלף בלבד בחודש יוני, נמוך מהציפיות ל-100 אלף, ובמיוחד לאור פרסום האומדן המקדים הטוב של חברת ADP. המומנטום נראה חלש וחיפוש נקודות אור נראה אבוד מראש. אבל בכל זאת:
1. מדובר אומנם בערך נמוך, אך הוא אינו מראה המשך התדרדרות: 80 אלף משרות ביוני היא עלייה לעומת 77 אלף בחודש מאי ו-68 אלף בחודש אפריל".
2. מספר המועסקים בעבודות זמניות (אשר נוטות להוביל בשלב השני לגיוס קבוע) עלה בחודש יוני ב-25 אלף, לעומת 19 אלף בחודש מאי".
3. ממוצע שעות העבודה עלה אף הוא (מ-34.4 ל-34.5) העליה הראשונה מאז חודש פברואר".
4. הרווח הממוצע לשעה עלה בחודש יוני ב-0.3% וביחס לחודש יוני אשתקד ב-2.0% (לעומת צפי ל-1.7%)".
5. המגזר הממשלתי איבד רק ארבעת אלפים עובדים, לעומת 28 אלף בחודש מאי ו-17 אלף בחודש אפריל. האם הוא מחלים?".
6. הנתון החלש מעלה את הסיכוי שבמפגש המועצה המוניטארית של הפד ב-31 ליולי ידובר על הרחבה מויטארית נוספת (QE3). אך עדיין להערכתנו לא מספיק:
נתוני שוק התעסוקה החלשים בארה"ב אומנם הגדילו, כנראה, את הסיכוי להכרזה על QE3 בסוף החודש, אך אנו ממשיכים להעריך, כי הם לא היו חלשים מספיק כדי להפוך את הנושא לסגור. הרבה תלוי להערכתינו על דו"ח התמ"ג ועל דוח מדד מנהלי הרכש הבא (דו"ח של ISM)".
ההסבר שניתן לנתוני התעסוקה החלשים בחודשים הקודמים, של נתונים חלשים בשל השפעות זמניות של מזג אוויר חריג, הופכת להיות לפחות משכנעת, אלא שמדובר בבעיות קבועות יותר של השפעת הכלכלה העולמית על ארה"ב".

בעקבות הפחתת הריבית בגוש היורו – למה השוק לא מאושר?

"ביום חמישי האחרון הפחית הבנק המרכזי באירופה את הריבית על היורו ברבע אחוז ל-0.75%, הפחתה שלישית מאז חודש נובמבר 2011. להפחתת הריבית הזאת כמעט ואין השפעה על התשואות הגבוהות שמשלמות מדינות הפריפריה בגוש, כשהן נתפסות כבעלות חשש ליכולת ההחזר שלהן ולכן הן נדרשות לשלם ריביות גבוהות בהרבה מהריבית המוניטארית.

עם זאת, להפחתת הריבית עשויה להיות לכאורה השפעה על החלשת מטבע היורו, כאשר יורו חלש יתמוך בכלכלות הגוש כולן. אך אל תמהרו להסיק מסקנות, סביר שבנקים מרכזיים אחרים בעולם ימהרו ליישר קו כדי למנוע התחזקות יחסית של מטבעותיהם, ובכך יצמצמו את אותה השפעה. יתכן למשל, שהפחתת הריבית בסין ביום חמישי נתמכה גם היא מאותה החלטה באירופה".

למרות ההחלטה להוריד ריבית באירופה המשקיעים התאכזבו לשמוע, כי אין זה סביר שהבנק ינקוט באמצעים בלתי שגרתיים נועזים יותר לעת עתה ולאחר שרמז כי יתנגד למימון הכלכלות הבעייתיות. אולם להערכתנו לא צריך רמזים, אין סיבה שהבנק המרכזי יממן מדינות חלשות, שהדרך הבריאה לכך היא באמצעות קרנות יעודיות. עם זאת, ה-ECB לא יעמוד מהצד במקרה של חוסר נזילות. הוא יחזור במקרה כזה לרכוש אג"ח, גם ללא הסדר פיסקלי כולל, אך תחת מחירי השוק".

פתאום המנהיגים באירופה כן משכנעים אתכם?

"בשנה האחרונה התקיימו באירופה חמש פסגות מנהיגים במטרה להסכים על פתרונות למשבר המתמשך באיחוד. ביום שלאחר כל אחת מהן הגיבו שוקי ההון האירופיים בעליות, אך בימים שלאחריו חזרו לרוב לירידות. כך זה קרה עד לשתי הפסגות האחרונות ובמיוחד לאחר הפסגה האחרונה (מלפני שבועיים), לאחריהן המשיכו שוקי המניות האירופאיים בעליות גם בימים הבאים.

האם ההסבר לכך הוא הנמכת הציפיות של קאנצלרית גרמניה, מרקל, בימים שלפני הפסגה, שאמרה: "אג"ח משותפות על גופתי המתה", או שמא מדובר בעליה אמיתית באמון המשקיעים באותן הסכמות חדשות? השאלה הופכת לחשובה במיוחד היום לקראת הפגישה מחר, יום שני, של שרי האוצר באיחוד, בה ידונו בנושאי מחלוקות שהתעוררו בפסגה האחרונה".

החסמים המידיים לאישור ההסכמות על הקמת מנגנון לייצוב אירופי (ESM) מהפסגה הם דו"ח של הטרוייקה, לגבי יישום הצעדים של ספרד, התנגדויות של פינלנד והולנד, ואישורים שעדיין נדרשים מצד גרמניה. להערכתנו, עיקר החשש הוא דווקא מפינלנד, שיש לה הכי פחות להפסיד מיציאה מגוש היורו, פחות מגרמניה ופחות מיוון. בואו נקווה שיאיימו עליה כמו שצריך".

בנק ישראל – תרחיש מרכזי שונה מתרחיש סביר

"ביום חמישי הציגה מחלקת המחקר של בנק ישראל לחזאים בשוק ההון את תחזיותיה לריבית ואינפלציה (בין שאר התחזיות). על פי תוחלת התפלגות התחזיות, האינפלציה בשנת 2013 תתכנס ל-2.2%, תחת מדיניות מוניטארית של הותרת הריבית באותה תקופה על 2.25%. כלומר, מכיוון ששוק ההון מגלם במידה מסויימת את הותרת הריבית ברמה דומה עד לסוף 2013, אין בתחזיות בנק ישראל הישירות כלי תומך בנקיטת פוזיציית השקעה.

אך השאלות החשובות לגבי התחזיות הנ"ל הן לגבי ההנחות ששימשו לבנייתה. ההנחות הן ששום דבר לא משתנה, המשבר באירופה נשאר כמו שהוא, לא משתפר, לא מחריף. אלא שבניהול סיכוני התחזיות שלו, בנק ישראל נותן הסתברות גבוהה יותר להחרפת המשבר ובתרחיש הקיצון, אף להפחתת הריבית עד רמה אפסית, שלאחריה ינקוט במדיניות מוניטארית יצירתית".