מידרוג מעלה את דירוג אג"ח דסק"ש

מ-Baa2 ל-Baa1. השיקולים העיקריים: בהירות טובה לגבי מקורות שירות החוב, הופחת סיכון המימון מחדש, פרופיל טוב של החברות המוחזקות. המיצוב העסקי והמיצוב הפיננסי של החברה יכלו היו להצדיק דירוג גבוה יותר, אלמלא אי הוודאות, בשלב זה, לגבי בעלי השליטה החדשים

מידרוג מעלה את דירוג אג"ח דסק"ש

מ-Baa2 ל-Baa1. השיקולים העיקריים: בהירות טובה לגבי מקורות שירות החוב, הופחת סיכון המימון מחדש, פרופיל טוב של החברות המוחזקות. המיצוב העסקי והמיצוב הפיננסי של החברה יכלו היו להצדיק דירוג גבוה יותר, אלמלא אי הוודאות, בשלב זה, לגבי בעלי השליטה החדשים

מידרוג מעלה את דירוג אגרות החוב (סדרות ד, ו, ז, ח ו-ט), שהנפיקה חברת השקעות דיסקונט (דסק"ש) מ-Baa2 ל-Baa1 ומותירה את אופק הדירוג החיובי.

הדירוג חל על סדרות האג"ח במחזור, כדלקמן*:

* הנתונים בטבלה מוצגים נכון לחודש ינואר 2014 עקב שינויים מהותיים שביצעה החברה לאחר תאריך פרסום הדוח הכספי האחרון, כגון גיוס של כ-115 מיליון ש"ח ערך נקוב, דרך מימוש כתבי אופציה (סדרה ב'), במהלך הרבעון הרביעי של 2013 והחלפה של כ-793.7 מיליון ₪ ערך נקוב אגרות חוב מסדרה ד' (כ-67.4% מסך אגרות החוב שהיו במחזור), תמורת כ-897.7 מיליון ₪ ערך נקוב אגרות חוב מסדרה ו', בחודש ינואר 2014.

שיקולים עיקריים לדירוג

העלאת הדירוג נובעת מהתקדמות נוספת במהלכים שהובילו לשיפור הפרופיל הפיננסי של דסק"ש. אלו כוללים מימוש מלא של הפוזיציה בקרדיט סוויס בידי החברה הבת כור, צמצום עומס הפירעונות של דסק"ש באמצעות הצעת רכש חליפין בהיקף משמעותי, חתימת הסכם למימוש האחזקה בגיוון אימג'ינג והתקדמות משמעותית לקראת השלמת עסקת מיזוג כור-דסק"ש.

בהירות טובה לגבי מקורות שירות החוב
באוקטובר 2013 הוצב לדירוג אופק חיובי, אשר גילם את הערכתנו לגבי מרבית המהלכים שצויינו לעיל, אולם לא את החלפת הסדרות ששיפרה משמעותית את הנזילות והובילה אותנו להקדים את פעולת הדירוג החיובית. להערכתנו, קיימת כיום בהירות טובה לגבי מקורות שירות החוב בטווח הזמן הקצר והבינוני. מקורות אלו נשענים בעיקר על עיבוי הנזילות שבוצע בעקבות גיוס אג"ח, צפי להשלמת עסקת גיוון אימג'ינג בזמן הקרוב והערכה סבירה להשלמת המיזוג עם כור, במהלך שנת 2014. לצד זאת, הפרופיל הפיננסי של החברה מוסיף להיות מושפע לשלילה מהיקף נמוך יחסית של דיבידנדים שוטפים מהמוחזקות, כשהערכתנו לכיסוי הריבית והמטה באמצעות הדיבידנדים השוטפים הינה סביב 0.8 בשנים 2014-2015 (0.6-0.9 בשנים 2012-2013). מקורות הדיבידנד השוטפים של החברה הן האחזקות בשופרסל, בסלקום ובנכסים ובניין. להערכתנו, הדיבידנדים מנכסים ובניין אינם יציבים לאורך זמן ונראות הדיבידנדים קדימה מסלקום אינה חדה דיו. נראות תזרימי הדיבידנדים משופרסל הינה טובה.

הופחת סיכון המימון מחדש
החברה הפחיתה את סיכון המימון מחדש (re-finance) בשנים הקרובות, נוכח פריסה נוחה יותר של החוב בעקבות החלפת סדרה ד' כנגד סדרה ו'. לחברה נותר עומס פירעונות משמעותי, בהיקף של כ-800 מיליון ש"ח לשנה קרן וריבית (לעומת כ-1.1 מיליארד ש"ח לפני עסקת ההחלפה) למחזיקי אג"ח ולבנקים, מזה תשלומי קרן של כ-520 מיליון ש"ח. סביבת הריבית הנוחה כיום והשיפור במחירי השוק של האחזקות הובילו לירידה בתשואות האג"ח של דסק"ש ולשיפור נגישותה לשוק ההון. אנו מעריכים כי לאורך זמן ועל מנת להתמודד גם במצבי עולם שליליים של ירידה במחירי המניות, עלייה בריבית ו/או זמינות אשראי חלשה, נדרשת החברה למהלך נוסף של הורדת מינוף ושמירה על יתרות נזילות מספקות לאורך זמן.

פרופיל טוב של החברות המוחזקות
דירוג החברה נתמך בפרופיל טוב של החברות המוחזקות, הפועלות במגוון ענפים במשק הישראלי ובחו"ל. אחזקות הליבה של דסק"ש – סלקום, שופרסל ונכסים ובניין, מאופיינות במיצוב עסקי חזק בענפי פעילותן וביכולת ייצור מזומנים טובה, בד בבד שלוש אחזקות הליבה מאופיינות ברמת מינוף לא מבוטלת, הפוגמת במידה מסוימת בגמישותן העסקית והפיננסית. בנוסף, סלקום ושופרסל, פועלות כל אחת בסביבה עסקית מאתגרת, המאופיינת בתחרות גבוהה מאוד וחוסר יציבות. פיזור תיק האחזקות של דסק"ש בולט לטובה והינו פרמטר חיובי בסיכון האשראי.

כחברת אחזקות, נהנית דסק"ש מגמישות פיננסית טובה יחסית, הנשענת על סחירות גבוהה של המניות המוחזקות, שליטה באחזקות הליבה, היעדר שעבודים ספציפיים על הנכסים והיעדר אמות מידה פיננסיות. רמת המינוף של דסק"ש שופרה לאורך השנה החולפת, נוכח עלייה של כ-50% בשווי השוק של המוחזקות העיקריות. אנו מעריכים כי רמת המינוף של החברה, לאחר השלמת המיזוג והעסקה למכירת גיוון, תעמוד על כ-60%.

אי הוודאות לגבי בעלי השליטה החדשים
אופק הדירוג החיובי משקף את הערכתנו כי המיצוב העסקי והמיצוב הפיננסי של החברה כפי שהם היום, יכלו היו להצדיק דירוג גבוה יותר, אלמלא הערכתנו כי אי הוודאות לגבי בעלי השליטה החדשים בקבוצת אידיבי ועתידה של החברה האם אידיבי פתוח, מהוות משקולת בפני העלאה נוספת בדירוג, בנקודת זמן זו. טרם התוודענו למדיניות הפיננסית של החברה תחת בעלי השליטה החדשים ויתכן שגם הנהלה חדשה. כמו כן איננו יודעים מהי האסטרטגיה העסקית שלהם.

אי וודאות זו מגולמת בסיכון מסוג Event-risk. בקטגוריה זו אנו כוללים אירועים בלתי צפויים שיש בהם להשפיע על איכות האשראי של החברה, לרבות שינוי במבנה הנכסים וההון. במידה בה נעריך כי בעלי השליטה החדשים יגלו מדיניות עסקית ופיננסית שקופה, המאופיינת במידת השמרנות ובמידת האיזון בין צורכיהם של בעלי המניות לאלו בעלי החוב ותוך מחויבות לשמירת הדירוג לאורך זמן, יהיה בכך לשפר את הדירוג של דסק"ש בטווח אופק הדירוג, יתר הדברים קבועים. בתוך כך, יש לציין, כי אנו רואים עלייה בפוטנציאל לחלוקת דיבידנדים מדסק"ש. כך, אנו מעריכים כי לקראת הרבעון השלישי של שנת 2014 דסק"ש צפויה להציג רווח מצטבר על פני 8 רבעונים, בהיקף משמעותי ובכך לעמוד במבחן הרווח לחלוקה (אחד משני מבחנים, הכוללים גם את מבחן יכולת הפירעון).

כאמור, איננו יכולים להעריך בשלב זה את מדיניות הדיבידנדים של החברה תחת השליטה החדשה. בשלב זה, תסריט הבסיס שלנו אינו מניח חלוקת דיבידנד מהותית בטווח הזמן הקצר. אנו מעריכים כי חלוקה מהותית שלא מהרווח השוטף תוביל אותנו לבחון מחדש את הדירוג.

הכותב הוא אנליסט בכיר בחברת מידרוג

מידרוג מעלה את דירוג אגרות החוב (סדרות ד, ו, ז, ח ו-ט), שהנפיקה חברת השקעות דיסקונט (דסק"ש) מ-Baa2 ל-Baa1 ומותירה את אופק הדירוג החיובי.

הדירוג חל על סדרות האג"ח במחזור, כדלקמן*:

* הנתונים בטבלה מוצגים נכון לחודש ינואר 2014 עקב שינויים מהותיים שביצעה החברה לאחר תאריך פרסום הדוח הכספי האחרון, כגון גיוס של כ-115 מיליון ש"ח ערך נקוב, דרך מימוש כתבי אופציה (סדרה ב'), במהלך הרבעון הרביעי של 2013 והחלפה של כ-793.7 מיליון ₪ ערך נקוב אגרות חוב מסדרה ד' (כ-67.4% מסך אגרות החוב שהיו במחזור), תמורת כ-897.7 מיליון ₪ ערך נקוב אגרות חוב מסדרה ו', בחודש ינואר 2014.

שיקולים עיקריים לדירוג

העלאת הדירוג נובעת מהתקדמות נוספת במהלכים שהובילו לשיפור הפרופיל הפיננסי של דסק"ש. אלו כוללים מימוש מלא של הפוזיציה בקרדיט סוויס בידי החברה הבת כור, צמצום עומס הפירעונות של דסק"ש באמצעות הצעת רכש חליפין בהיקף משמעותי, חתימת הסכם למימוש האחזקה בגיוון אימג'ינג והתקדמות משמעותית לקראת השלמת עסקת מיזוג כור-דסק"ש.

בהירות טובה לגבי מקורות שירות החוב
באוקטובר 2013 הוצב לדירוג אופק חיובי, אשר גילם את הערכתנו לגבי מרבית המהלכים שצויינו לעיל, אולם לא את החלפת הסדרות ששיפרה משמעותית את הנזילות והובילה אותנו להקדים את פעולת הדירוג החיובית. להערכתנו, קיימת כיום בהירות טובה לגבי מקורות שירות החוב בטווח הזמן הקצר והבינוני. מקורות אלו נשענים בעיקר על עיבוי הנזילות שבוצע בעקבות גיוס אג"ח, צפי להשלמת עסקת גיוון אימג'ינג בזמן הקרוב והערכה סבירה להשלמת המיזוג עם כור, במהלך שנת 2014. לצד זאת, הפרופיל הפיננסי של החברה מוסיף להיות מושפע לשלילה מהיקף נמוך יחסית של דיבידנדים שוטפים מהמוחזקות, כשהערכתנו לכיסוי הריבית והמטה באמצעות הדיבידנדים השוטפים הינה סביב 0.8 בשנים 2014-2015 (0.6-0.9 בשנים 2012-2013). מקורות הדיבידנד השוטפים של החברה הן האחזקות בשופרסל, בסלקום ובנכסים ובניין. להערכתנו, הדיבידנדים מנכסים ובניין אינם יציבים לאורך זמן ונראות הדיבידנדים קדימה מסלקום אינה חדה דיו. נראות תזרימי הדיבידנדים משופרסל הינה טובה.

הופחת סיכון המימון מחדש
החברה הפחיתה את סיכון המימון מחדש (re-finance) בשנים הקרובות, נוכח פריסה נוחה יותר של החוב בעקבות החלפת סדרה ד' כנגד סדרה ו'. לחברה נותר עומס פירעונות משמעותי, בהיקף של כ-800 מיליון ש"ח לשנה קרן וריבית (לעומת כ-1.1 מיליארד ש"ח לפני עסקת ההחלפה) למחזיקי אג"ח ולבנקים, מזה תשלומי קרן של כ-520 מיליון ש"ח. סביבת הריבית הנוחה כיום והשיפור במחירי השוק של האחזקות הובילו לירידה בתשואות האג"ח של דסק"ש ולשיפור נגישותה לשוק ההון. אנו מעריכים כי לאורך זמן ועל מנת להתמודד גם במצבי עולם שליליים של ירידה במחירי המניות, עלייה בריבית ו/או זמינות אשראי חלשה, נדרשת החברה למהלך נוסף של הורדת מינוף ושמירה על יתרות נזילות מספקות לאורך זמן.

פרופיל טוב של החברות המוחזקות
דירוג החברה נתמך בפרופיל טוב של החברות המוחזקות, הפועלות במגוון ענפים במשק הישראלי ובחו"ל. אחזקות הליבה של דסק"ש – סלקום, שופרסל ונכסים ובניין, מאופיינות במיצוב עסקי חזק בענפי פעילותן וביכולת ייצור מזומנים טובה, בד בבד שלוש אחזקות הליבה מאופיינות ברמת מינוף לא מבוטלת, הפוגמת במידה מסוימת בגמישותן העסקית והפיננסית. בנוסף, סלקום ושופרסל, פועלות כל אחת בסביבה עסקית מאתגרת, המאופיינת בתחרות גבוהה מאוד וחוסר יציבות. פיזור תיק האחזקות של דסק"ש בולט לטובה והינו פרמטר חיובי בסיכון האשראי.

כחברת אחזקות, נהנית דסק"ש מגמישות פיננסית טובה יחסית, הנשענת על סחירות גבוהה של המניות המוחזקות, שליטה באחזקות הליבה, היעדר שעבודים ספציפיים על הנכסים והיעדר אמות מידה פיננסיות. רמת המינוף של דסק"ש שופרה לאורך השנה החולפת, נוכח עלייה של כ-50% בשווי השוק של המוחזקות העיקריות. אנו מעריכים כי רמת המינוף של החברה, לאחר השלמת המיזוג והעסקה למכירת גיוון, תעמוד על כ-60%.

אי הוודאות לגבי בעלי השליטה החדשים
אופק הדירוג החיובי משקף את הערכתנו כי המיצוב העסקי והמיצוב הפיננסי של החברה כפי שהם היום, יכלו היו להצדיק דירוג גבוה יותר, אלמלא הערכתנו כי אי הוודאות לגבי בעלי השליטה החדשים בקבוצת אידיבי ועתידה של החברה האם אידיבי פתוח, מהוות משקולת בפני העלאה נוספת בדירוג, בנקודת זמן זו. טרם התוודענו למדיניות הפיננסית של החברה תחת בעלי השליטה החדשים ויתכן שגם הנהלה חדשה. כמו כן איננו יודעים מהי האסטרטגיה העסקית שלהם.

אי וודאות זו מגולמת בסיכון מסוג Event-risk. בקטגוריה זו אנו כוללים אירועים בלתי צפויים שיש בהם להשפיע על איכות האשראי של החברה, לרבות שינוי במבנה הנכסים וההון. במידה בה נעריך כי בעלי השליטה החדשים יגלו מדיניות עסקית ופיננסית שקופה, המאופיינת במידת השמרנות ובמידת האיזון בין צורכיהם של בעלי המניות לאלו בעלי החוב ותוך מחויבות לשמירת הדירוג לאורך זמן, יהיה בכך לשפר את הדירוג של דסק"ש בטווח אופק הדירוג, יתר הדברים קבועים. בתוך כך, יש לציין, כי אנו רואים עלייה בפוטנציאל לחלוקת דיבידנדים מדסק"ש. כך, אנו מעריכים כי לקראת הרבעון השלישי של שנת 2014 דסק"ש צפויה להציג רווח מצטבר על פני 8 רבעונים, בהיקף משמעותי ובכך לעמוד במבחן הרווח לחלוקה (אחד משני מבחנים, הכוללים גם את מבחן יכולת הפירעון).

כאמור, איננו יכולים להעריך בשלב זה את מדיניות הדיבידנדים של החברה תחת השליטה החדשה. בשלב זה, תסריט הבסיס שלנו אינו מניח חלוקת דיבידנד מהותית בטווח הזמן הקצר. אנו מעריכים כי חלוקה מהותית שלא מהרווח השוטף תוביל אותנו לבחון מחדש את הדירוג.

הכותב הוא אנליסט בכיר בחברת מידרוג

כתבות אחרונות באתר

error: התוכן באתר מגפון ניוז מוגן
דילוג לתוכן