הפרדוקס האמריקני

אם ארה"ב תגדיל את הגרעון, היא תסכן את מעמדן הבטוח של האג"ח; להערכתנו, הביקושים לסחורות ימשיכו להיות חזקים, וישמשו גם כאפיק השקעה בתקופה שבה ההשקעה בניירות ערך נשחקת מאת: אמיר כהנוביץ', כלכלן ראשי ב"כלל פיננסים" ירידות נרשמו הבוקר באסיה על רקע חוסר התפתחות חיובית בנוגע למשבר החוב האירופאי, כשאמש הסכימו שרי האוצר על העברת סכום […]

הפרדוקס האמריקני

אם ארה"ב תגדיל את הגרעון, היא תסכן את מעמדן הבטוח של האג"ח; להערכתנו, הביקושים לסחורות ימשיכו להיות חזקים, וישמשו גם כאפיק השקעה בתקופה שבה ההשקעה בניירות ערך נשחקת מאת: אמיר כהנוביץ', כלכלן ראשי ב"כלל פיננסים" ירידות נרשמו הבוקר באסיה על רקע חוסר התפתחות חיובית בנוגע למשבר החוב האירופאי, כשאמש הסכימו שרי האוצר על העברת סכום […]

אם ארה"ב תגדיל את הגרעון, היא תסכן את מעמדן הבטוח של האג"ח; להערכתנו, הביקושים לסחורות ימשיכו להיות חזקים, וישמשו גם כאפיק השקעה בתקופה שבה ההשקעה בניירות ערך נשחקת

מאת: אמיר כהנוביץ', כלכלן ראשי ב"כלל פיננסים"

ירידות נרשמו הבוקר באסיה על רקע חוסר התפתחות חיובית בנוגע למשבר החוב האירופאי, כשאמש הסכימו שרי האוצר על העברת סכום נמוך מהציפיות לקרן המטבע (150 מיליארד יורו לעומת צפי ל-200 מיליארד). לקראת הצהריים ביצעו השווקים סיבוב פרסה, ועברו לעליות לאחר פרסום מדד אמון העסקים החיובי בגרמניה (ראו הרחבה).

מצד אחד חדשות טובות. מצד שני, העדר נתונים חמורים מספיק בגרמניה או בכלל בארה"ב, לא מאפשר לפד ליזום תוכנית הקלה כמותית נוספת (QE3). הוא גם לא מאפשר לבנק המרכזי באירופה לנקוט במדיניות מרחיבה לכל הגוש בזמן שגרמניה עדיין צומחת, (ראו הרחבה) ולא מאפשר קבלת החלטות קשות למדינאים באירופה (קשה יהיה להם להשיג רוב בפרלמנט או תמיכה ציבורית).

אמיר כהנוביץ', כלכלן ראשי ב"כלל פיננסים". צילום: דן לב

בינתיים, נראה שהמשבר האירופאי, הנמצא ברקע הוא משקולת על השווקים: ביום שבו אין התפתחות חיובית, ברירת המחדל היא "הזמן אוזל" והשווקים יורדים. אבל בכל זאת, עמוק בפנים כולנו יודעים ש… מה? מה אנחנו יודעים?

בפנים אנחנו יודעים שברגע האמת כן יתקבלו החלטות קשות. השאלה היא רק מתי. זמן, כאמור, הוא דבר קריטי. למשל, מרגע יישום תוכנית הרחבה כמותית נוספת בארה"ב (שאנחנו, אגב, חושבים שהיא חסרת תכלית) יעברו, על פי ההערכות, לפחות תשעה חודשים עד שיורגשו ההשפעות על הכלכלה.

"כל מקום נמצא במרחק הליכה כשיש לך זמן" – סטיב רייט

אמון העסקים בגרמניה: ה-PIIGS  באמת לבד בבוץ…

מדד אמון העסקים בגרמניה לחודש דצמבר זינק מ-106.6 נקודות ל-107.2, בזמן שהתחזיות היו לירידה ל-106 נקודות. המדד הוא, למעשה,  סקר בקרב 7000 מנהלים לגבי העסקים שלהם.

מנקודת מבט מנהלי החברות המצב לא כל כך רע, והם לא רואים תרחיש כל כך חמור עומד לפניהם. שוק העבודה בגרמניה יציב, הכלכלה הגרמנית מתפקדת והיצוא אל מחוץ לאירופה תקין.

כפי שכבר הסברנו בעבר, ההיסטוריה מראה שהשפעת משברי חוב מדינה התרכזה בתוך אותה מדינה עצמה. ההשפעה על מדינות אחרות הלכה ופחתה ככל שהקשרים בין המדינות ירדו. עד כה אנחנו רואים שההיסטוריה חוזרת גם כשמדובר במשברי חוב במדינות משמעותיות הרבה יותר לכלכלה העולמית (כמו איטליה).  

עם כזה נגיד מי צריך אויבים

בנאומו אמש אמר נגיד הבנק המרכזי באירופה, מריו, כי התחזית הכלכלית הנוכחית היא "לא בטוחה", ובמקביל ערער את התקוות כי הבנק המרכזי יהיה אגרסיבי יותר בסיוע למדינות, על ידי הרחבת רכישות האג"ח. סכין, סכין, אבל למה גם לסובב?

ושוב נראה שמריו, כמו קודמו, טרישה, מעוניינים להלחיץ את מדינות אירופה ולגרום להן לעבוד ביחד למען איחוד פיסקלי הדוק יותר (הוא גם אמר את זה). לא נמאס לכם כבר מהמשבר הזה?משבר החוב הריבוני באירופה זה כל כך 2011… תתחילו לחשוב על המשבר הבא.

 העולם מתייבש מנכסים בטוחים

בשנת 2010 כבר היה ברור שמשבר הסאב-פריים כבר מאחורינו, ועם הפנים קדימה ל-2011 ציפינו לראות מדינות עם חובות גדלים, שנאלצות להנפיק כמויות גדולות של אג"ח. ומולן משקיעים, המרגישים יותר ויותר נוח לעבור לנכסים מסוכנים.

תרחיש זה, בו מצד אחד יש עליה בהנפקות ומצד שני ירידה בחיסכון, היה מביא לעליית ריבית ריאלית בכל העולם, מה שאכן קרה בתחילת השנה.

אלא שהאדם מתכנן תוכניות ואלוהים צוחק. החמרת המשבר באירופה אמנם הביאה לעלייה בהנפקות האג"ח, בדומה לתחזיות, אך אלה כבר לא היו באותו דירוג, והן עברו מצד הנכסים הבטוחים לצד הנכסים המסוכנים. בנוסף, הבנק הפדראלי בארה"ב (הפד) והבנק המרכזי באירופה הגדילו את רכישות האג"ח הבטוחות מהשוק, שהחל להתייבש.

התכווצות הנכסים הבטוחים בעולם (AAA)

למעשה, יש הטוענים שהתייבשות שוק הנכסים הבטוחים החלה כבר בשנות ה-90 במשבר היפני. בכל מקרה, גם בצד הביקוש לא היה שקט. הצמיחה המהירה והעודף המסחרי של מדינות מתעוררות הביא לעליית הביקוש לנכסים בטוחים, ועליה דומה בביקוש התרחשה גם על ידי יתר המשקיעים. התוצאה הייתה בלתי נמנעת. עודף היצע על ביקוש הביא לקריסה של סביבת הריבית חסרת סיכון בעולם. דבר זה בא לידי ביטוי בין השאר בתשואות השפל של האג"ח הממשלתיות בארה"ב וגרמניה.  

אם נוריד גם את האג"ח הצרפתי מהגדרת הנכסים הבטוחים (הנחה סבירה לאור האיומים על הורדת הדירוג של גרמניה), אנו רואים כי עד 2011 נעלמו מהעולם כמחצית מהנכסים הבטוחים.

ייצור נכסים בטוחים הפך להיות דבר קשה ביותר. אמון המשקיעים נפגע ולמעשה, כרגע נראה כי כמעט רק ארה"ב באמת יכולה לייצר נכסים בטוחים בעולם. כדי שהיא תצליח לענות על עודפי הביקוש לנכסים בטוחים, היא חייבת להגדיל את הגרעון בתקציב בקצב מהיר. אבל כאן הפרדוקס. אם ארה"ב תגדיל את הגרעון, היא תסכן את מעמדן הבטוח של האג"ח. כל עוד זה לא יקרה, שיעורי הריבית הריאלית ימשיכו לרדת, ועימן התשואות על האג"ח הבטוחות.

 למה המחסור באג"ח בטוחות כל כך משנה?

דיויד בקוורט מאוניברסיטת טקסס מסביר לאילו בעיות גורם מחסור בנכסים בטוחים:

1. בטוחות – ראשית, רבים מאותם נכסים בטוחים משמשים כבטחונות לעסקאות וכאמצעי חליפין. למשל, –MBSים בדרוג AAA שימשו כבטוחות להסכמי רכש, והיו מקבילות לפיקדון עבור מערכת הבנקאות. היעלמות אותם נכסים בטוחים משמעותה היעלמות כסף למערכת הבנקאית. אם אותו מחסור יגרום לבנקים להוריד את רמות המינוף, ייפגעו כל ענפי הכלכלה ומשקי הבית.

2.  דילמת טריפין  – המשבר הבא? – כאמור, את רוב הנכסים הבטוחים כיום בעולם מייצרת ארה"ב, דבר המעמיד את העולם בסיכון מערכתי. שורשי המצב נעוצים באמצע המאה הקודמת, כאשר חיפוש אחר שיטה שתוביל ליציבות מוניטרית עולמית, הביאה את מדינות העולם להחזיק רזרבות עצומות של דולרים.

בשנות ה-60' הבין הכלכלן רוברט טריפין שמערכת מוניטרית עולמית, המבוססת באופן בלעדי על הדולר, תגרום למצב שבו אותה נזילות גבוהה שניסו קברניטי הכלכלה העולמית להשיג, תוביל לגירעונות שוטפים של ארה"ב. בשלב כלשהו תלות היתר באותו מטבע יחיד תגרום לערעור הביטחון בו. טענה זו, נודעה בשם דילמת טריפין.

כיום קיים חשש שהמחסור בנכסים בטוחים בעולם מעלה שוב את דילמת טריפין. מדינות רבות, בחיפושיהן אחר נכסים בטוחים להשקעה, נאלצות לעבור לנכסים דולריים (סין לדוגמה), מה שגורם לעלייה בגרעון השוטף של ארה"ב. אלא שיום אחד הנכס ללא סיכון הזה, אג"ח אמריקאיות, יהפוך בעצמו לנכס מסוכן. במצב כזה ארה"ב תיכנס למשבר במאזן התשלומים, שיתגלגל למשבר חובות ולקריסת הדולר.

אתם יכולים להמשיך לשנן את מנטרת "הדולר החזק", אך אין שום ראיה שתגבה את המנטרה הזאת. אף אחד לא יכול לקבוע את ערכו של הדולר וגם לא ראשי הבנק המרכזי. הצעד היחיד שישמר את ערכו הוא שזרים ימשיכו להזרים אליו ביקושים. אבל פתרון כזה לא יוכל להימשך לעד. משבר, ואולי אפילו האטה חריפה בסין לדוגמא, עלול להצית את המשבר.

 סחורות – מורידים הימורים

מחודש מאי השנה ירד מדד מחירי הסחורות (ה-CRB) ב-20.2% ורק החודש ב-5.7%. כמו כן, מספר החוזים על סחורות ירד לשפל של 31 חודשים. האם הירידה בהימור על הסחורות צריכה להפחיד? נראה שלהיפך. ההיסטוריה מראה שירידה בהימורים על הסחורות שיקפה בעיקר את הירידות שהיו, ולא ירידות שיהיו.

למעשה, השפל הקודם בהימורים על סחורות היה ב-28 באפריל 2009. מאותו יום החלו מחיר הסחורות לעלות, והשלימו בתוך שנתיים עליה של כ-68%. להערכתנו, הביקושים לסחורות ימשיכו להיות חזקים, וישמשו גם כאפיק השקעה בתקופה שבה ההשקעה בניירות ערך נשחקת. אולם חלק גדול מההשפעה על כיוון המחירים תהיה עוצמתו של הדולר. במידה והדולר יחזור להיחלש בעולם, לאחר גל העליות האחרון, הוא ימשוך את מחירי הסחורות לירידה.

היום – שוק הנדל"ן בארה"ב  

אנחנו בעיצומו של שבוע פרסומי הנדל"ן בארה"ב. לאחר שאתמול פורסם סקר הקבלנים, שהפתיע בעליה מ-20 ל-21 נקודות, היום יפורסמו נתוני התחלות הבניה (צפי לעלייה של 1.1%) ונתון אישורי בניה חדשים (צפי 1.4%-). אנחנו כבר ציינו בעבר, שאנו לא רואים חשיבות בנתונים הללו בתקופה שבה ארה"ב מוצפת בבתים שעומדים למכירה. עם זאת, המשקיעים נאחזים היום בכל נתון שיכול לרמוז על מצב הכלכלה. לפעמים זה כבר מביך…

 

 

אם ארה"ב תגדיל את הגרעון, היא תסכן את מעמדן הבטוח של האג"ח; להערכתנו, הביקושים לסחורות ימשיכו להיות חזקים, וישמשו גם כאפיק השקעה בתקופה שבה ההשקעה בניירות ערך נשחקת

מאת: אמיר כהנוביץ', כלכלן ראשי ב"כלל פיננסים"

ירידות נרשמו הבוקר באסיה על רקע חוסר התפתחות חיובית בנוגע למשבר החוב האירופאי, כשאמש הסכימו שרי האוצר על העברת סכום נמוך מהציפיות לקרן המטבע (150 מיליארד יורו לעומת צפי ל-200 מיליארד). לקראת הצהריים ביצעו השווקים סיבוב פרסה, ועברו לעליות לאחר פרסום מדד אמון העסקים החיובי בגרמניה (ראו הרחבה).

מצד אחד חדשות טובות. מצד שני, העדר נתונים חמורים מספיק בגרמניה או בכלל בארה"ב, לא מאפשר לפד ליזום תוכנית הקלה כמותית נוספת (QE3). הוא גם לא מאפשר לבנק המרכזי באירופה לנקוט במדיניות מרחיבה לכל הגוש בזמן שגרמניה עדיין צומחת, (ראו הרחבה) ולא מאפשר קבלת החלטות קשות למדינאים באירופה (קשה יהיה להם להשיג רוב בפרלמנט או תמיכה ציבורית).

אמיר כהנוביץ', כלכלן ראשי ב"כלל פיננסים". צילום: דן לב

בינתיים, נראה שהמשבר האירופאי, הנמצא ברקע הוא משקולת על השווקים: ביום שבו אין התפתחות חיובית, ברירת המחדל היא "הזמן אוזל" והשווקים יורדים. אבל בכל זאת, עמוק בפנים כולנו יודעים ש… מה? מה אנחנו יודעים?

בפנים אנחנו יודעים שברגע האמת כן יתקבלו החלטות קשות. השאלה היא רק מתי. זמן, כאמור, הוא דבר קריטי. למשל, מרגע יישום תוכנית הרחבה כמותית נוספת בארה"ב (שאנחנו, אגב, חושבים שהיא חסרת תכלית) יעברו, על פי ההערכות, לפחות תשעה חודשים עד שיורגשו ההשפעות על הכלכלה.

"כל מקום נמצא במרחק הליכה כשיש לך זמן" – סטיב רייט

אמון העסקים בגרמניה: ה-PIIGS  באמת לבד בבוץ…

מדד אמון העסקים בגרמניה לחודש דצמבר זינק מ-106.6 נקודות ל-107.2, בזמן שהתחזיות היו לירידה ל-106 נקודות. המדד הוא, למעשה,  סקר בקרב 7000 מנהלים לגבי העסקים שלהם.

מנקודת מבט מנהלי החברות המצב לא כל כך רע, והם לא רואים תרחיש כל כך חמור עומד לפניהם. שוק העבודה בגרמניה יציב, הכלכלה הגרמנית מתפקדת והיצוא אל מחוץ לאירופה תקין.

כפי שכבר הסברנו בעבר, ההיסטוריה מראה שהשפעת משברי חוב מדינה התרכזה בתוך אותה מדינה עצמה. ההשפעה על מדינות אחרות הלכה ופחתה ככל שהקשרים בין המדינות ירדו. עד כה אנחנו רואים שההיסטוריה חוזרת גם כשמדובר במשברי חוב במדינות משמעותיות הרבה יותר לכלכלה העולמית (כמו איטליה).  

עם כזה נגיד מי צריך אויבים

בנאומו אמש אמר נגיד הבנק המרכזי באירופה, מריו, כי התחזית הכלכלית הנוכחית היא "לא בטוחה", ובמקביל ערער את התקוות כי הבנק המרכזי יהיה אגרסיבי יותר בסיוע למדינות, על ידי הרחבת רכישות האג"ח. סכין, סכין, אבל למה גם לסובב?

ושוב נראה שמריו, כמו קודמו, טרישה, מעוניינים להלחיץ את מדינות אירופה ולגרום להן לעבוד ביחד למען איחוד פיסקלי הדוק יותר (הוא גם אמר את זה). לא נמאס לכם כבר מהמשבר הזה?משבר החוב הריבוני באירופה זה כל כך 2011… תתחילו לחשוב על המשבר הבא.

 העולם מתייבש מנכסים בטוחים

בשנת 2010 כבר היה ברור שמשבר הסאב-פריים כבר מאחורינו, ועם הפנים קדימה ל-2011 ציפינו לראות מדינות עם חובות גדלים, שנאלצות להנפיק כמויות גדולות של אג"ח. ומולן משקיעים, המרגישים יותר ויותר נוח לעבור לנכסים מסוכנים.

תרחיש זה, בו מצד אחד יש עליה בהנפקות ומצד שני ירידה בחיסכון, היה מביא לעליית ריבית ריאלית בכל העולם, מה שאכן קרה בתחילת השנה.

אלא שהאדם מתכנן תוכניות ואלוהים צוחק. החמרת המשבר באירופה אמנם הביאה לעלייה בהנפקות האג"ח, בדומה לתחזיות, אך אלה כבר לא היו באותו דירוג, והן עברו מצד הנכסים הבטוחים לצד הנכסים המסוכנים. בנוסף, הבנק הפדראלי בארה"ב (הפד) והבנק המרכזי באירופה הגדילו את רכישות האג"ח הבטוחות מהשוק, שהחל להתייבש.

התכווצות הנכסים הבטוחים בעולם (AAA)

למעשה, יש הטוענים שהתייבשות שוק הנכסים הבטוחים החלה כבר בשנות ה-90 במשבר היפני. בכל מקרה, גם בצד הביקוש לא היה שקט. הצמיחה המהירה והעודף המסחרי של מדינות מתעוררות הביא לעליית הביקוש לנכסים בטוחים, ועליה דומה בביקוש התרחשה גם על ידי יתר המשקיעים. התוצאה הייתה בלתי נמנעת. עודף היצע על ביקוש הביא לקריסה של סביבת הריבית חסרת סיכון בעולם. דבר זה בא לידי ביטוי בין השאר בתשואות השפל של האג"ח הממשלתיות בארה"ב וגרמניה.  

אם נוריד גם את האג"ח הצרפתי מהגדרת הנכסים הבטוחים (הנחה סבירה לאור האיומים על הורדת הדירוג של גרמניה), אנו רואים כי עד 2011 נעלמו מהעולם כמחצית מהנכסים הבטוחים.

ייצור נכסים בטוחים הפך להיות דבר קשה ביותר. אמון המשקיעים נפגע ולמעשה, כרגע נראה כי כמעט רק ארה"ב באמת יכולה לייצר נכסים בטוחים בעולם. כדי שהיא תצליח לענות על עודפי הביקוש לנכסים בטוחים, היא חייבת להגדיל את הגרעון בתקציב בקצב מהיר. אבל כאן הפרדוקס. אם ארה"ב תגדיל את הגרעון, היא תסכן את מעמדן הבטוח של האג"ח. כל עוד זה לא יקרה, שיעורי הריבית הריאלית ימשיכו לרדת, ועימן התשואות על האג"ח הבטוחות.

 למה המחסור באג"ח בטוחות כל כך משנה?

דיויד בקוורט מאוניברסיטת טקסס מסביר לאילו בעיות גורם מחסור בנכסים בטוחים:

1. בטוחות – ראשית, רבים מאותם נכסים בטוחים משמשים כבטחונות לעסקאות וכאמצעי חליפין. למשל, –MBSים בדרוג AAA שימשו כבטוחות להסכמי רכש, והיו מקבילות לפיקדון עבור מערכת הבנקאות. היעלמות אותם נכסים בטוחים משמעותה היעלמות כסף למערכת הבנקאית. אם אותו מחסור יגרום לבנקים להוריד את רמות המינוף, ייפגעו כל ענפי הכלכלה ומשקי הבית.

2.  דילמת טריפין  – המשבר הבא? – כאמור, את רוב הנכסים הבטוחים כיום בעולם מייצרת ארה"ב, דבר המעמיד את העולם בסיכון מערכתי. שורשי המצב נעוצים באמצע המאה הקודמת, כאשר חיפוש אחר שיטה שתוביל ליציבות מוניטרית עולמית, הביאה את מדינות העולם להחזיק רזרבות עצומות של דולרים.

בשנות ה-60' הבין הכלכלן רוברט טריפין שמערכת מוניטרית עולמית, המבוססת באופן בלעדי על הדולר, תגרום למצב שבו אותה נזילות גבוהה שניסו קברניטי הכלכלה העולמית להשיג, תוביל לגירעונות שוטפים של ארה"ב. בשלב כלשהו תלות היתר באותו מטבע יחיד תגרום לערעור הביטחון בו. טענה זו, נודעה בשם דילמת טריפין.

כיום קיים חשש שהמחסור בנכסים בטוחים בעולם מעלה שוב את דילמת טריפין. מדינות רבות, בחיפושיהן אחר נכסים בטוחים להשקעה, נאלצות לעבור לנכסים דולריים (סין לדוגמה), מה שגורם לעלייה בגרעון השוטף של ארה"ב. אלא שיום אחד הנכס ללא סיכון הזה, אג"ח אמריקאיות, יהפוך בעצמו לנכס מסוכן. במצב כזה ארה"ב תיכנס למשבר במאזן התשלומים, שיתגלגל למשבר חובות ולקריסת הדולר.

אתם יכולים להמשיך לשנן את מנטרת "הדולר החזק", אך אין שום ראיה שתגבה את המנטרה הזאת. אף אחד לא יכול לקבוע את ערכו של הדולר וגם לא ראשי הבנק המרכזי. הצעד היחיד שישמר את ערכו הוא שזרים ימשיכו להזרים אליו ביקושים. אבל פתרון כזה לא יוכל להימשך לעד. משבר, ואולי אפילו האטה חריפה בסין לדוגמא, עלול להצית את המשבר.

 סחורות – מורידים הימורים

מחודש מאי השנה ירד מדד מחירי הסחורות (ה-CRB) ב-20.2% ורק החודש ב-5.7%. כמו כן, מספר החוזים על סחורות ירד לשפל של 31 חודשים. האם הירידה בהימור על הסחורות צריכה להפחיד? נראה שלהיפך. ההיסטוריה מראה שירידה בהימורים על הסחורות שיקפה בעיקר את הירידות שהיו, ולא ירידות שיהיו.

למעשה, השפל הקודם בהימורים על סחורות היה ב-28 באפריל 2009. מאותו יום החלו מחיר הסחורות לעלות, והשלימו בתוך שנתיים עליה של כ-68%. להערכתנו, הביקושים לסחורות ימשיכו להיות חזקים, וישמשו גם כאפיק השקעה בתקופה שבה ההשקעה בניירות ערך נשחקת. אולם חלק גדול מההשפעה על כיוון המחירים תהיה עוצמתו של הדולר. במידה והדולר יחזור להיחלש בעולם, לאחר גל העליות האחרון, הוא ימשוך את מחירי הסחורות לירידה.

היום – שוק הנדל"ן בארה"ב  

אנחנו בעיצומו של שבוע פרסומי הנדל"ן בארה"ב. לאחר שאתמול פורסם סקר הקבלנים, שהפתיע בעליה מ-20 ל-21 נקודות, היום יפורסמו נתוני התחלות הבניה (צפי לעלייה של 1.1%) ונתון אישורי בניה חדשים (צפי 1.4%-). אנחנו כבר ציינו בעבר, שאנו לא רואים חשיבות בנתונים הללו בתקופה שבה ארה"ב מוצפת בבתים שעומדים למכירה. עם זאת, המשקיעים נאחזים היום בכל נתון שיכול לרמוז על מצב הכלכלה. לפעמים זה כבר מביך…

 

 

כתבות אחרונות באתר

error: התוכן באתר מגפון ניוז מוגן
דילוג לתוכן