אמיר כהנוביץ', כלכלן ראשי ב"כלל פיננסים", סבור שהמשקיעים לא רצו נתון טוב מידי, שיוריד מהשולחן את תוכנית רכישות האג"ח החדשה על ידי הפד; ומחר – הנפקת אג"ח ממשלתי שקלי ישראלי ל-30 שנה

מאת אמיר כהנוביץ'

נתונים מצוינים משוק העבודה האמריקאי ביום שישי (ראו הרחבה) לא הצליחו למשוך את וול-סטריט לעליות. למה? (ראו הרחבה נוספת).

באירופה דירוג האשראי של הונגריה הופחת על ידי סוכנות הדירוג פיץ' בפעם השלישית בתוך חודשיים, מה שהמשיך להחליש את היורו (ראו הרחבה). סין מודיעה הבוקר כי כמות ההלוואות והעלייה בכמות הכסף בדצמבר הייתה גבוהה מהערכות המוקדמות. בשבוע שעבר כבר כתבנו כי איך שזה נראה עכשיו, ברז האשראי בסין צפוי להיות פתוח ב-2012, וכך לדחות שוב את הבעיות של סין, בעיקר בתחום הנדל"ן, לשנים מאוחרות יותר.  

מדד הפחד נפל ביום שישי לשפל של חמישה חודשים (ראו הרחבה). אג"ח ל-10 שנים בארה"ב עומדת על  1.95% וה-30 שנה על 3.02%. כמה תהיה האג"ח העברית הלא צמודה הראשונה ל-30 שנה שתונפק מחר? (ראו הרחבה).

אנחנו אומנם לא קונים את סיפור ההתייצבות באירופה וגם לא סומכים על תוכניות בזוקה למיניהן (ראו הרחבה), אבל כן רואים את שאר העולם מצליח להתחמק מליבת המלחמה הכלכלית באירופה, ולהתקדם. הציפיות שלנו לא בשמיים, אנחנו לא מצפים להרים ו"גבעות", אבל ביחס לשאר האלטרנטיבות נהיה מוכנים לקבל גם עליות נמוכות מהממוצע ההיסטורי (ראו הרחבה).  

שוק העבודה האמריקאי  – רק לפנק?

לאחר שביום חמישי, פרסום סקר המשרות המקדים של חברת ADP אותת שמספר המשרות במשק האמריקאי זינק בחודש דצמבר, נתוני האמת ביום שישי הראו כי לשוק העבודה האמריקאי התווספו 200 אלף משרות חדשות, זאת לאחר תוספת של 100 אלף משרות בנובמבר.

ההערכות המקדימות עמדו על תוספת של 155 אלף משרות. תוספת משרות של מעל 150 אלף מספיקה כדי להוריד את שיעור האבטלה לאורך זמן, כשבעבר, כאשר כוח העבודה גדל, נדרשה תוספת של כמעט 200 אלף משרות. וכך, שיעור האבטלה ירד גם הוא לרמה של 8.5%, לעומת תחזית לעלייה לרמה של 8.7%.

בנוסף, נרשם שיפור גם במספר תביעות האבטלה הראשונות בארה"ב, שירד בשבוע שעבר ב-15 אלף לרמה של 372 אלף.

בעבר ראינו שרצף של הפתעות חיוביות גורר גם עלייה בציפיות, ומשם כבר קשה להפתיע לטובה אלא לרעה. ניתן לראות זאת במדד הפתעות המקרו של סיטי (ראו גרף). ממנו עולה כי אנו נמצאים כיום ברמה שהעידה בעבר על נקודת מפנה, שכבר היה קשה להפתיע ממנה לחיוב.

אבל גם זאת לא הייתה סיבה לכך שהשווקים לא הצליחו לעוף למעלה בסופ"ש.

אוי לא, מהיכן הגיעו נתוני שוק העבודה המצויינים האלה?

למרות נתוני שוק העבודה המצוינים מידי, שהגיעו מארה"ב בסוף השבוע, הצליחו שוקי המניות למשוך קצת למעלה. נתונים טובים הם באופן עקרוני בשורה שמפחיתה מהחשש למשבר.

אבל המשקיעים לא רצו נתון טוב מידי, כזה שיוריד מהשולחן את האפשרות של תוכנית רכישות אג"ח חדשה ע"י הפד (הבנק המרכזי בארה"ב). התרחיש הכי טוב מבחינת המשקיעים היה לקבל גם אינדיקטור טוב משוק העבודה, וגם ציפיות לתוכנית רכישות אג"ח. בעדיפות שנייה הם היו שמחים לקבל נתון תעסוקה חלש ותוכנית רכישות אג"ח, בעדיפות שלישית נתון תעסוקה מצוין בלי תוכנית רכישות אג"ח, ובעדיפות רביעית נתון תעסוקה גרוע ותוכנית לרכישות אג"ח.

שני הראשונים היו מושכים את השוק לעליות יפות, השלישית הספיקה בשביל לייצב והרביעית, שלמזלנו לא התרחשה, הייתה מושכת את השוק לירידות.

ואכן, נשיא הפד של סנט לואיס, ג'יימס בולארד, אמר אמש בעקבות פרסום נתוני שוק העבודה המצוינים כי הפד כנראה לא יתחיל בתוכנית חדשה לרכישות אג"ח. מה, הפד לא רוצה להילחם כדי להציל את הכלכלה?  "מלחמה היא דבר רציני מידי כדי להפקידה באנשי צבא" – ז'ורז' קלמנסו

בזוקונומיקס (כלכלת בזוקה)

כלכלנים הפכו בשנים האחרונות לאנשי צבא: ממשלות זקוק ל"ארסנל", לבנק המרכזי יש "תחמושת", צריך "להילחם" במשבר האירופאי, להפעיל "בזוקה", "חומת אש" ועוד… לתפקידים כלכליים צריך לחפש היום אנשי צבא, בקורסים לכלכלה באוניברסיטה יוצאים היום למטווחים בשטחים. מלחמה!

שר האוצר לשעבר של ארה"ב, הנק פולסון, אף אמר "אם יש לך בזוקה בכיס ואנשים יודעים זאת, כנראה לא תצטרך להשתמש בה". וכך כנראה נוהג כיום גם הבנק המרכזי בארה"ב עם תוכנית ההרחבה הכמותית (QE3), ולדעתי, במידה פחותה, גם בנק ישראל שהעדיף, כך נראה, "לשמור תחמושת" ולא להוריד את ריבית חודש ינואר.

"ההבדל היחיד בין אזהרה לאיום הוא אם אתה זה שנותן את האזהרה או מקבל אותה" – אורסון קארה

האם באמת יש דבר כזה "כלכלת בזוקה"? האם באמת הוצאות הממשלה ומדיניות הבנק המרכזי הם המקורות העיקריים לצמיחה ולשגשוג כלכלי? מדובר במכבסת מילים, לרעיונות שחלפו מהעולם. רעיונות שגרמו אז למשקיעים, חברות ומוסדיים לשבת על הרי מזומנים ולחכות לסוף המלחמה של הממשלות בהם, ולסיום אי הוודאות שנגרמה. "כלכלת בזוקה" היא לא הפיתרון לשום דבר. להיפך, הפתרון הוא פירוק חסמים שהציבו ממשלות, פירוק קבוצות כוח שיצרו ממשלות, עידוד עסקים וצרכנים על ידי הפחתת מיסים והגבלות.

"רק אדם מת ראה את סוף המלחמה" – אפלטון

הדבר הכי מטומטם שאתה יכול לעשות עם הכסף שלך

מדד הפחד והתנודתיות, ה-VIX, נפל ביום שישי לרמה של 20.6 נק' , הרמה הנמוכה ביותר מזה כחמישה חודשים. האם הוא מרמז שהמצב נרגע? כמו שאר האסטרטגיות לטווח קצר, גם מדד התנודתיות לא מצליח לחזות את כיוון השוק. הוא החמיץ את נקודות הפיתול הגדולות ביותר בשוק את משבר האשראי, התרסקות הבזק באוגוסט האחרון, החששות מהחוב הריבוני באירופה ועוד.

המשקיע ראיין פורמן, מ-CFA, טוען ש"בלי כדור בדולח, השערות על תנודתיות השוק, חייבות להיות אחד הדברים הכי מטומטמים שמשקיעים יכולים לעשות עם הכסף שלהם". אחרי משפט כזה באמת לא מתחשק לנסות לחזות. אולי בכלל לא כדאי לנסות לחזות ולצפות לכלום?

"המלחמה היא ממלכת אי הוודאות" – קרל פון קלאוזביץ

"ה-S&P500 ישיג בעשור הקרוב תשואה של 5% בלבד"

בסקירה האחרונה שלנו, שנכתבה ופורסמה בעיצומן של הירידות בשעות הצהריים של יום חמישי האחרון, כתבנו כי נתוני התעסוקה של ADP, שיפורסמו מאוחר יותר, עשויים להפוך את המגמה בחזרה לעליות, מה שבאמת קרה (ראו הרחבה). אבל, כמו שלא ידענו בוודאות אם הנתון באמת יפתיע לחיוב, אין בעולם אנליסט, סוחר או משקיע, שמצליח לחזות בעקביות את כיוון ועוצמת המגמה של הטווח הקצר.

עם זאת, לחזות לטווח הארוך זו כבר משימה הרבה יותר פשוטה. אחת הדרכים המקובלות לכך היא השוואת היחס בין מחיר השוק לבין הרווח (מכפיל הרווח). אך אין הכוונה למכפיל הרווח השולי, כלומר הרווח הנוכחי של החברה, שעשוי להיות אלים מאד בתנודתיות שלו, אלא ברווח ארוך הטווח (הממוצע).   

המשקיע האגדי של GMO, ג'רמי גרנתאם, מעריך כי נרמול רווחים שכזה כיום מאותת כי ה-S&P500 צפוי לספק לאורך 10 השנים הבאות תשואה ממוצעת נמוכה מזו ההיסטורית. ג'ון הוסמן, מ-hussman funds, מעריך כי מכפיל הרווח ההיסטורי על מדד ה-S&P500 מתמחר לעשור הקרוב תשואה שנתית של 5% בלבד, לעומת תשואה ממוצעת של כ-10% במאה ה-20. (המקור).

בתרשים המצורף ניתן לראות כי הרווח העתידי החזוי ממדד ה-S&P500 (לפי מכפיל הרווח ההיסטורי) – הקו הכחול, נמצא בקורלציה עם התשואה שהתקבלה כעבור 10 שנים בפועל.

כעת, כפי שניתן לראות בתרשים, היא מנבאת תשואה של 5%. האם אלה חדשות רעות? ממש לא!

ראשית, תשואה של 5% עדיפה על התשואות השליליות שהיו ב-500 S&P בעשור האחרון. שנית, היא בטח עדיפה על התשואה השלילית של 0.18%- שתקבלו על אג"ח אמריקאית ממשלתית צמודה ל-10 שנים (שהרי גם מניות מספקות הצמדה מסוימת לאינפלציה) ולמעשה עדיפה גם על האג"ח האמריקאית ל-10 שנים שאינה צמודה, שנותנת  1.95%, וזה בטח יותר טוב מה-0% תשואה שאתם מקבלים על מזומנים.

אם נגיד מספיק פעמים את המשפט: "בשנה הקרובה שוק המניות יכה את שוק האג"ח", יש יותר סיכוי שזה להתגשם?

רבים תופסים את היורו כבעל סיכוי רק לכיוון אחד – למטה!

היורו נופל מול הדולר כבר חמישה שבועות רצופים, רצף הירידות הארוך ביותר מזה כשנתיים. זאת על רקע משבר החוב באירופה והורדת הדירוג להונגריה. מול השקל היורו נפל משער של 5.20 באוגוסט 2011 ל-4.90 שקל כיום, ירידה של 6.1%. סוחרים רבים החלו להמר נגד היורו. ההפרש בין המהמרים על התחזקות היורו למהמרים להיחלשותו, עמד בתחילת החודש על 139 אלף. הבעיה הגדולה של היורו היא לא חולשתו הנוכחית, אלא חשש שבעתיד יתממש סיכון של קריסה פתאומית שלו.  

"לאדם מת אין שום הבדל קטנטן מזוין מי ניצח במלחמה" – ג'וזף הלד (מתוך הספר מלכוד 22)

מחר – הנפקת אג"ח ממשלתי שקלי ישראלי ל-30 שנה

מחר ינפיק האוצר לראשונה אגרת חוב שקלית ל-30 שנה (קופון של 5.5%). הפעם האחרונה שבה הנפיק אג"ח שיקלית ארוכה הייתה (אם אני זוכר נכון) בסביבות 2006, אבל גם אז הטווח היה רק ל-20 שנה.

הרבה אומרים לי "מי ייקח את הסיכון להשקיע פה ל-30 שנה", אבל עובדה שישנה אג"ח צמודה ל-30 שנה שנסחרת בתשואה לא גבוהה כ"כ של 2.9%. אז נכון שיכול להיות שאנשים מאמינים שמתישהו יגיע גל אינפלציה נוסף, אבל במדיניות הקיימת בשנים האחרונות תרחיש כזה הוא בהחלט לא כל כך סביר.

לאוצר יש כנראה כמה סיבות למהלך. הראשונה, להאריך את המח"מ של החוב, כדי להפוך אותו ליציב יותר. השנייה, להיות נוכח גם בשוק של הטווחים הארוכים מאד, שם לעיתים יש שחקנים אחרים. האוצר אולי רוצה לנצל את הבריחה לנכסים בטוחים היום בעולם, אף שישראל איננה נתפסת וכנראה גם לעולם לא תיתפס כגן עדן בטוח, היא בכל זאת מעוררת עניין מסוים.

סיבה שלישית עשויה להיות בשכלול שוק האג"ח הישראלי, מה שייתן לו יותר כבוד והערכה מצד משקיעים, שרוצים לראות ציפיות לכל הטווחים. הן ציפיות לאינפלציה והן לסיכון. זה עשוי להקל גם על החברות במשק גם מבחינת תכנות החוב שלהן, וגם מבחינת בניית תחזיות לסיכון ואינפלציה.

עקום תשואות מפוזר וארוך יותר הוא מבחינתנו דבר טוב בכל מידה, מה שכן, הוא חייב נזילות. עד סוף החודש מתכנן האוצר להנפיק 400 מיליון שקל מהאיגרת. זה אומנם לא הרבה, אך גם הביקושים כנראה לא יהיו בשמיים. בשביל ההתחלה מדובר בסדר גודל הגיוני. בהצלחה!