הפחתת דירוג באירופה מסבכת את קרן החילוץ

האיחוד האירופי הוא נס כלכלי. לפעמים המשקיעים יודעים על החברות יותר מהמנהלים. שוק המניות משקף את הכלכלה או בכלל להיפך? שוק בחירות? – נתניהו פועל בסיכון מחושב

הפחתת דירוג באירופה מסבכת את קרן החילוץ

האיחוד האירופי הוא נס כלכלי. לפעמים המשקיעים יודעים על החברות יותר מהמנהלים. שוק המניות משקף את הכלכלה או בכלל להיפך? שוק בחירות? – נתניהו פועל בסיכון מחושב

"הפחתת הדירוג של ספרד ע"י S&P מאיימת על קרן החילוץ האירופית (ESM) הנשענת על שקלול דירוגי האשראי של החברות באיחוד כדי לגייס הון לחילוץ. מאז יצאה הקרן לדרך ב-2010 הופחת דירוג האשראי הממוצע שלה בשלוש רמות", מסביר אמיר כהנוביץ, כלכלן ראשי כלל פיננסים.

מה הן ההתפתחויות האחרונות באירופה?

· גוש האירו מקבל פרס נובל לשלום על הפחתת הסבירות למלחמות באירופה – מגיע לו, הוא צריך עכשיו כסף.
· ב-8 אוקטובר, לאחר אישור של ביהמ"ש לחוקה בגרמניה, הושקה קרן החילוץ האירופאית בסכום של 200 מיליארד יורו, שבהמשך תגדל ל-500 מיליארד אירו.
· למרות השקת הקרן S&P מורידה את דירוג האשראי של ספרד ל-BBB (רמה אחת מעל "זבל").
· ספרד נמנעת מבקשת סיוע מקרן החילוץ.
· מזכ"ל ה- OECD אנחל גוריה, אומר שטוב שספרד לא ביקשה סיוע, כי לא הייתה מקבלת אותו. זאת על רקע הסחבת בהעברת רפורמות וקיצוצים המהווים תנאי מקדים לסיוע.
· הפגנות ומחאות ביוון, פורטוגל וספרד כנגד המשך צעדי הצנע.
· 18 – 19 אוקטובר פסגה אירופית – כשעל השולחן ניסיון לאיחוד בנקאי ודיון ברעיון של משרד אוצר משותף.

האיחוד האירופי הוא נס כלכלי?

"כן! המשבר הכלכלי באירופה במקביל לצמיחה המהירה באסיה האיצו את שינוי המעמדות הכלכליים בעולם ויביאו השנה לראשונה לכך שהמשקל של 27 מדינות אסיה המתפתחות יהיה גבוה ממשקלן של 17 מדינות האיחוד האירופי מהתמ"ג העולמי – 17.9% לעומת 16.9% .לפני עשור בלבד עמד היחס על 8% לעומת 20.8% , בהתאמה. עבור רבים המסקנה מירידת מעמדה היחסי של אירופה היא שהאיחוד היה כישלון, אך צריך לקחת מרחק:

"לאחר מלחמת העולם השנייה מדינות אירופה השסועות נראו כמו מקרה אבוד. התעשייה האזרחית התנוונה, השנאה וחוסר האמון היו נראים בלתי ניתנים לגישור וכמובן הרס בלתי נתפס של תשתיות. הצלחת התוכנית לאינטגרציה אגרסיבית בין המדינות, שיסודותיה הונחו ב-1946 ושהגיעה לשיאה בסוף שנות ה -90 עם השקת המטבע המשותף, היא לא פחות מנס מדיני שלא רק שמצדיק את פרס הנובל לשלום שניתן לאיחוד האירופי פה אחד, אלא הוא כנראה גם הפרס לשלום המוצדק ביותר שניתן אי פעם. האינטגרציה נתקלה במכשולים כלכליים גדולים עם פערים עצומים בתחרותיות, באינפלציה ובמטבעות בין המדינות ולמרות כל אלה הצליחו מדינות האיחוד להקים גוש כלכלי חזק. מאד פשוט לתפוס את אירופה במשבר, אך היא התעלתה על כל הציפיות וכשהמשבר יחלוף היא תהיה תחרותית ומאוחדת יותר.

ספוילר – הסוף של גוש האירו?

"בעבר כתבנו בהזדמנויות רבות, כי אירופה נמצאת להערכתנו בתהליך איטי של אינטגרציה כללית. בהמתנה לפסגה האירופית בחודש יוני 2012 כתבנו, כי לצורך אותה אינטגרציה ידרשו מיני אינטגרציות בארבע חזיתות:
1. איחוד בנקאי
2. איחוד רפורמות
3. איחוד תקציבי
4. איחוד פוליטי

"שכן כדי שמדינות האיחוד יסכימו לערוב לבנקים אחת של השנייה הן יהיו חייבות לדרוש פיקוח תקציבי, אחרת הסיכון הבנקאי יהפוך לסיכון הממשלתי. כדי להשיג איחוד תקציבי הן יהיו חייבות איחוד רפורמות, אחרת גם הן לא ישתלטו על התגלגלות הגירעונות, ובשביל איחוד רפורמות הן יהיו חייבות גם איחוד פוליטי, אחרת איך יעבירו את הרפורמות או ינהלו אותן? עוד ציינו אז, כי פעולה משולבת שכזאת אולי נראית לכם על גבול הבלתי אפשרית, אך היא בטח לא תהיה המהלך הכי קשה בהיסטוריה ובוודאי שהאלטרנטיבות אינן טובות יותר.

"ואכן, מאז, ולמרות תרחישי האימים של רבים, אף מדינה לא עזבה את גוש האירו וההתקדמות בארבעת החזיתות נמשכה. בסוף השבוע הקרוב ( 18-19 לאוקטובר) תתקיים פסגה נוספת באירופה ובה יושם הדגש על איחוד בנקאי דרך העברת סמכויות פיקוח רבות לבנק המרכזי באירופה (ECB). כמו כן מתגבר הלחץ על המדינות החלשות לעבור רפורמות אחידות ובמיוחד על ספרד שכדי ליהנות מחבילת החילוץ ומרכישות האג"ח ע"י ה-ECB היא תהיה מוכרחה לעמוד בדרישות הללו.

"בשורה התחתונה אנו מעריכים, כי למרות רעשי הרקע של ההפגנות והאיומים ההדדיים הגורל של גוש האירו כבר נקבע – איחוד מקיף. זה אולי לא יקרה בשנים הקרובות, אבל היי, גם את אמריקה לא בנוי ביום אחד. למדינות אמריקה לקח 14 שנה להפוך לארה"ב".

לפעמים המשקיעים יודעים על החברות יותר מהמנהלים?

"עונת דוחו"ת החברות בעיצומה ולפי התחזיות (של FactSet) מניות ה-S&P500 רשמו ברבעון השלישי ירידת רווחים של 2.7%, הראשונה מזה 11 רבעונים. לא רק האנליסטים צופים עונת דוחו"ת חלשה, אלא גם חברות רבות בעצמן. אם מנהלים טובים יודעים כמה עולה כל בורג, כמה דקות לוקח להכין כל יחידה, מי המתחרים, מה המוצר הבא ומה היכולת של החברה להתחרות, אפשר לצפות שמנהל שיכול לסחור במניית החברה שהוא מנהל (תחת מגבלות החוק) ייהנה מרווח נאה. אך למרות הפסימיות של המנהלים ברבעון השלישי, שבאה לידי ביטוי גם בירידה של מדד מנהלי הרכש אל מתחת ל-50 (הוא קו פרשת המים בין אופטימיות לפסימיות) הם הוכו ברובם ע"י השוק כשמדד ה -S&P500 זינק ב-5.8%. האם יתכן שהמשקיעים יודעים משהו שמנהלי החברות עצמם אינם יודעים על עתיד החברות שתחת ניהולם? כן!

"המשקיעים המתוחכמים יודעים לשים בצד את מצבה הנוכחי של החברה ולנתח גורמים חיצונים כדוגמת ההכרזה על תכניות רכישות האג"ח ע"י הבנקים המרכזיים בעולם וההבנה שבעתיד הסבירות למשבר באירופה ירד, הסבירות לעליית הביקוש יעלה ואת האיתות על כך שהריביות בעולם יישארו אפסיות למשך זמן ארוך יותר, מה שיביא לחברות עלויות מימון נמוכות יותר. כמו כן, למשקיעים ברור, כי ניהול המשבר בעולם יוריד מהזעזועים מהתנודתיות, מה שבא לידי ביטוי ברמות נמוכות של מדד התנודתיות (VIX), שרק לירידת התנודתיות הצפויה עצמה קיים ערך כלכלי עבור המשקיעים במניות, כזה שמצדיק עליית מחיר. ובשורה התחתונה, המנהלים יכולים להתרכז בניהול והמשקיעים בקביעת ערך החברה המהוו".

שוק המניות משקף את הכלכלה או בכלל להיפך?

"אם לא היו מבלבלים אתכם בפרוטוקולים ויעדים אלא רק מציגים את המספרים, היה אפשר להאמין שמטרת תכניות החילוץ או ההרחבה זה לעלות את מחירי הנכסים (מניות, אג"ח וסחורות), שכן אלה זינקו בעשרות אחוזים בזמן שהמצב הכלכלי, אבטלה והצמיחה המשיכו לדשדש. נהוג לומר שהבורסה משקפת את הכלכלה, אבל נראה שקובעי המדיניות מקווים שדווקא הכלכלה תשקף את הבורסה. מפרוטוקול הפד שפורסם לפני כשבוע עלה, כי הפד מתכוון לשמור את הרגל על הגז גם לתוך ההתאוששות הכלכלית לכשתבוא ובאירופה הבנק המרכזי רוכש אג"ח גם כמעט ללא התקדמות משמעותית ברפורמות ההכרחיות לזרה לתחרותיות וצמיחה. אלה מוסיפים לתחושה שהבנקים המרכזיים מקווים שאם שוק המניות יתאושש הכלכלה תשקף אותו".

שוק בחירות?

"הולכים לבחירות בטענה כי התקציב הראוי לא יושג באמצעות הממשלה הנוכחית שתתנגד לאופן הרכבתו בצד ההוצאות ובצד ההכנסות. נתניהו אומנם יכול היה להעביר תקציב ולהמשיך לשלוט עד לבחירות המקוריות ב-2013 אך לא תקציב כזה שהיה מאפשר לו להשיג אותה כמות של קולות כמו שיכול להשיג כעת. לכן, מבחינה פוליטית, הוא פועל בסיכון מחושב.

כמשקיעים הבחירות מעניינות אותנו ממספר סיבות, בניהן:
1. רמת המחירים במשק (השפעה על אינפלציה).
2. הסיכון של החוב הממשלתי.
3. השפעה על רמות הביקוש (ממשלתי ופרטי(.
4. תגובת מדיניות הבנק המרכזי.
5. מדיניות גיאו-פוליטיתץ
6. ההשפעה על התחרותיות והיעילות של המשק ושל סקטורים ספציפיים.

"מתוך שש הסיבות הללו האחרונה (תחרותיות) היא כנראה הגורם המשמעותי ביותר לשוק. שכן את ההשפעה על האינפלציה ינטרל בנק ישראל, הסיכון על החוב יושפע ברמות זניחות מהתקציב, כשהממשלה הוכיחה כבר למשקיעים, כי היא מסוגלת לקצץ (אישרה קיצוץ של 14 מיליארד שקל בשנתיים הקרובות) והעבירה העלאות מסים לא פופולארית. הביקוש הממשלתי והפרטי מנטרלים אחד את השני לאורך זמן ומדיניות הריבית של בנק ישראל נגזרת בסופו של דבר בעיקרה מהפרשי ריביות וממחירים בעולם ופחות מגורמים מקומיים. ובכל מקרה, אם קיים אמון בהתחייבות הממשלה לחזור ליעד גרעון של -1.5% החל מ- 2014לא צריכות להיות השפעות מהותיות על ארבעת הסעיפים האחרים.

"לגבי ההשפעה הגיאו-פוליטית השוק לא נותן סיכוי גבוה בכל מקרה לפעולה צבאית (עפ"י המגולם בפרמיית הסיכון ובאתרי הימורים). לכן כאמור, השאלה המרכזית של הבחירות תהיה להערכתנו בנושא הרגולציה, ההשפעה של הסכמים קואליציוניים חדשים על התחרותיות ועל היעילות של המשק. כלומר, במקום לחשוב אם יש או אין כלכלת בחירות, צריך להתמקד בשאלה האם אחרי הבחירות תהיה כלכלת כיסאות. כזאת שתבוא על חשבון היעילות והתחרותיות".

"הפחתת הדירוג של ספרד ע"י S&P מאיימת על קרן החילוץ האירופית (ESM) הנשענת על שקלול דירוגי האשראי של החברות באיחוד כדי לגייס הון לחילוץ. מאז יצאה הקרן לדרך ב-2010 הופחת דירוג האשראי הממוצע שלה בשלוש רמות", מסביר אמיר כהנוביץ, כלכלן ראשי כלל פיננסים.

מה הן ההתפתחויות האחרונות באירופה?

· גוש האירו מקבל פרס נובל לשלום על הפחתת הסבירות למלחמות באירופה – מגיע לו, הוא צריך עכשיו כסף.
· ב-8 אוקטובר, לאחר אישור של ביהמ"ש לחוקה בגרמניה, הושקה קרן החילוץ האירופאית בסכום של 200 מיליארד יורו, שבהמשך תגדל ל-500 מיליארד אירו.
· למרות השקת הקרן S&P מורידה את דירוג האשראי של ספרד ל-BBB (רמה אחת מעל "זבל").
· ספרד נמנעת מבקשת סיוע מקרן החילוץ.
· מזכ"ל ה- OECD אנחל גוריה, אומר שטוב שספרד לא ביקשה סיוע, כי לא הייתה מקבלת אותו. זאת על רקע הסחבת בהעברת רפורמות וקיצוצים המהווים תנאי מקדים לסיוע.
· הפגנות ומחאות ביוון, פורטוגל וספרד כנגד המשך צעדי הצנע.
· 18 – 19 אוקטובר פסגה אירופית – כשעל השולחן ניסיון לאיחוד בנקאי ודיון ברעיון של משרד אוצר משותף.

האיחוד האירופי הוא נס כלכלי?

"כן! המשבר הכלכלי באירופה במקביל לצמיחה המהירה באסיה האיצו את שינוי המעמדות הכלכליים בעולם ויביאו השנה לראשונה לכך שהמשקל של 27 מדינות אסיה המתפתחות יהיה גבוה ממשקלן של 17 מדינות האיחוד האירופי מהתמ"ג העולמי – 17.9% לעומת 16.9% .לפני עשור בלבד עמד היחס על 8% לעומת 20.8% , בהתאמה. עבור רבים המסקנה מירידת מעמדה היחסי של אירופה היא שהאיחוד היה כישלון, אך צריך לקחת מרחק:

"לאחר מלחמת העולם השנייה מדינות אירופה השסועות נראו כמו מקרה אבוד. התעשייה האזרחית התנוונה, השנאה וחוסר האמון היו נראים בלתי ניתנים לגישור וכמובן הרס בלתי נתפס של תשתיות. הצלחת התוכנית לאינטגרציה אגרסיבית בין המדינות, שיסודותיה הונחו ב-1946 ושהגיעה לשיאה בסוף שנות ה -90 עם השקת המטבע המשותף, היא לא פחות מנס מדיני שלא רק שמצדיק את פרס הנובל לשלום שניתן לאיחוד האירופי פה אחד, אלא הוא כנראה גם הפרס לשלום המוצדק ביותר שניתן אי פעם. האינטגרציה נתקלה במכשולים כלכליים גדולים עם פערים עצומים בתחרותיות, באינפלציה ובמטבעות בין המדינות ולמרות כל אלה הצליחו מדינות האיחוד להקים גוש כלכלי חזק. מאד פשוט לתפוס את אירופה במשבר, אך היא התעלתה על כל הציפיות וכשהמשבר יחלוף היא תהיה תחרותית ומאוחדת יותר.

ספוילר – הסוף של גוש האירו?

"בעבר כתבנו בהזדמנויות רבות, כי אירופה נמצאת להערכתנו בתהליך איטי של אינטגרציה כללית. בהמתנה לפסגה האירופית בחודש יוני 2012 כתבנו, כי לצורך אותה אינטגרציה ידרשו מיני אינטגרציות בארבע חזיתות:
1. איחוד בנקאי
2. איחוד רפורמות
3. איחוד תקציבי
4. איחוד פוליטי

"שכן כדי שמדינות האיחוד יסכימו לערוב לבנקים אחת של השנייה הן יהיו חייבות לדרוש פיקוח תקציבי, אחרת הסיכון הבנקאי יהפוך לסיכון הממשלתי. כדי להשיג איחוד תקציבי הן יהיו חייבות איחוד רפורמות, אחרת גם הן לא ישתלטו על התגלגלות הגירעונות, ובשביל איחוד רפורמות הן יהיו חייבות גם איחוד פוליטי, אחרת איך יעבירו את הרפורמות או ינהלו אותן? עוד ציינו אז, כי פעולה משולבת שכזאת אולי נראית לכם על גבול הבלתי אפשרית, אך היא בטח לא תהיה המהלך הכי קשה בהיסטוריה ובוודאי שהאלטרנטיבות אינן טובות יותר.

"ואכן, מאז, ולמרות תרחישי האימים של רבים, אף מדינה לא עזבה את גוש האירו וההתקדמות בארבעת החזיתות נמשכה. בסוף השבוע הקרוב ( 18-19 לאוקטובר) תתקיים פסגה נוספת באירופה ובה יושם הדגש על איחוד בנקאי דרך העברת סמכויות פיקוח רבות לבנק המרכזי באירופה (ECB). כמו כן מתגבר הלחץ על המדינות החלשות לעבור רפורמות אחידות ובמיוחד על ספרד שכדי ליהנות מחבילת החילוץ ומרכישות האג"ח ע"י ה-ECB היא תהיה מוכרחה לעמוד בדרישות הללו.

"בשורה התחתונה אנו מעריכים, כי למרות רעשי הרקע של ההפגנות והאיומים ההדדיים הגורל של גוש האירו כבר נקבע – איחוד מקיף. זה אולי לא יקרה בשנים הקרובות, אבל היי, גם את אמריקה לא בנוי ביום אחד. למדינות אמריקה לקח 14 שנה להפוך לארה"ב".

לפעמים המשקיעים יודעים על החברות יותר מהמנהלים?

"עונת דוחו"ת החברות בעיצומה ולפי התחזיות (של FactSet) מניות ה-S&P500 רשמו ברבעון השלישי ירידת רווחים של 2.7%, הראשונה מזה 11 רבעונים. לא רק האנליסטים צופים עונת דוחו"ת חלשה, אלא גם חברות רבות בעצמן. אם מנהלים טובים יודעים כמה עולה כל בורג, כמה דקות לוקח להכין כל יחידה, מי המתחרים, מה המוצר הבא ומה היכולת של החברה להתחרות, אפשר לצפות שמנהל שיכול לסחור במניית החברה שהוא מנהל (תחת מגבלות החוק) ייהנה מרווח נאה. אך למרות הפסימיות של המנהלים ברבעון השלישי, שבאה לידי ביטוי גם בירידה של מדד מנהלי הרכש אל מתחת ל-50 (הוא קו פרשת המים בין אופטימיות לפסימיות) הם הוכו ברובם ע"י השוק כשמדד ה -S&P500 זינק ב-5.8%. האם יתכן שהמשקיעים יודעים משהו שמנהלי החברות עצמם אינם יודעים על עתיד החברות שתחת ניהולם? כן!

"המשקיעים המתוחכמים יודעים לשים בצד את מצבה הנוכחי של החברה ולנתח גורמים חיצונים כדוגמת ההכרזה על תכניות רכישות האג"ח ע"י הבנקים המרכזיים בעולם וההבנה שבעתיד הסבירות למשבר באירופה ירד, הסבירות לעליית הביקוש יעלה ואת האיתות על כך שהריביות בעולם יישארו אפסיות למשך זמן ארוך יותר, מה שיביא לחברות עלויות מימון נמוכות יותר. כמו כן, למשקיעים ברור, כי ניהול המשבר בעולם יוריד מהזעזועים מהתנודתיות, מה שבא לידי ביטוי ברמות נמוכות של מדד התנודתיות (VIX), שרק לירידת התנודתיות הצפויה עצמה קיים ערך כלכלי עבור המשקיעים במניות, כזה שמצדיק עליית מחיר. ובשורה התחתונה, המנהלים יכולים להתרכז בניהול והמשקיעים בקביעת ערך החברה המהוו".

שוק המניות משקף את הכלכלה או בכלל להיפך?

"אם לא היו מבלבלים אתכם בפרוטוקולים ויעדים אלא רק מציגים את המספרים, היה אפשר להאמין שמטרת תכניות החילוץ או ההרחבה זה לעלות את מחירי הנכסים (מניות, אג"ח וסחורות), שכן אלה זינקו בעשרות אחוזים בזמן שהמצב הכלכלי, אבטלה והצמיחה המשיכו לדשדש. נהוג לומר שהבורסה משקפת את הכלכלה, אבל נראה שקובעי המדיניות מקווים שדווקא הכלכלה תשקף את הבורסה. מפרוטוקול הפד שפורסם לפני כשבוע עלה, כי הפד מתכוון לשמור את הרגל על הגז גם לתוך ההתאוששות הכלכלית לכשתבוא ובאירופה הבנק המרכזי רוכש אג"ח גם כמעט ללא התקדמות משמעותית ברפורמות ההכרחיות לזרה לתחרותיות וצמיחה. אלה מוסיפים לתחושה שהבנקים המרכזיים מקווים שאם שוק המניות יתאושש הכלכלה תשקף אותו".

שוק בחירות?

"הולכים לבחירות בטענה כי התקציב הראוי לא יושג באמצעות הממשלה הנוכחית שתתנגד לאופן הרכבתו בצד ההוצאות ובצד ההכנסות. נתניהו אומנם יכול היה להעביר תקציב ולהמשיך לשלוט עד לבחירות המקוריות ב-2013 אך לא תקציב כזה שהיה מאפשר לו להשיג אותה כמות של קולות כמו שיכול להשיג כעת. לכן, מבחינה פוליטית, הוא פועל בסיכון מחושב.

כמשקיעים הבחירות מעניינות אותנו ממספר סיבות, בניהן:
1. רמת המחירים במשק (השפעה על אינפלציה).
2. הסיכון של החוב הממשלתי.
3. השפעה על רמות הביקוש (ממשלתי ופרטי(.
4. תגובת מדיניות הבנק המרכזי.
5. מדיניות גיאו-פוליטיתץ
6. ההשפעה על התחרותיות והיעילות של המשק ושל סקטורים ספציפיים.

"מתוך שש הסיבות הללו האחרונה (תחרותיות) היא כנראה הגורם המשמעותי ביותר לשוק. שכן את ההשפעה על האינפלציה ינטרל בנק ישראל, הסיכון על החוב יושפע ברמות זניחות מהתקציב, כשהממשלה הוכיחה כבר למשקיעים, כי היא מסוגלת לקצץ (אישרה קיצוץ של 14 מיליארד שקל בשנתיים הקרובות) והעבירה העלאות מסים לא פופולארית. הביקוש הממשלתי והפרטי מנטרלים אחד את השני לאורך זמן ומדיניות הריבית של בנק ישראל נגזרת בסופו של דבר בעיקרה מהפרשי ריביות וממחירים בעולם ופחות מגורמים מקומיים. ובכל מקרה, אם קיים אמון בהתחייבות הממשלה לחזור ליעד גרעון של -1.5% החל מ- 2014לא צריכות להיות השפעות מהותיות על ארבעת הסעיפים האחרים.

"לגבי ההשפעה הגיאו-פוליטית השוק לא נותן סיכוי גבוה בכל מקרה לפעולה צבאית (עפ"י המגולם בפרמיית הסיכון ובאתרי הימורים). לכן כאמור, השאלה המרכזית של הבחירות תהיה להערכתנו בנושא הרגולציה, ההשפעה של הסכמים קואליציוניים חדשים על התחרותיות ועל היעילות של המשק. כלומר, במקום לחשוב אם יש או אין כלכלת בחירות, צריך להתמקד בשאלה האם אחרי הבחירות תהיה כלכלת כיסאות. כזאת שתבוא על חשבון היעילות והתחרותיות".

כתבות אחרונות באתר

error: התוכן באתר מגפון ניוז מוגן
דילוג לתוכן