ראשי אירופה כבר הצהירו לא פעם שהחלק הגרוע של המשבר כבר מאחורינו, ובאמת, גם תשואות האג"ח נמוכות מספיק כדי שיהיה ניתן לשרת אותן. אז למה להטריד אותנו עם המפגש הזה שיש היום בין שרי האוצר שלהם בנושא קרן הייצוב ESM? שיעשו מה שנראה להם ואם יש בעיות אז שיערבו אותנו. ברור שהם מתכוונים להתווכח ולהתווכח איך להעביר סיוע לבנקים, ישירות או דרך הממשלות, אבל באמת חבר'ה, אני ממש לא רוצה להיות חלק מזה… אתם ילדים גדולים.

"מה בעצם חסר לך? אתה צעיר, יש לך כסף, אתה בריא, אתה בחור טוב, אינך חסר דבר, לא כלום! חוץ מדבר אחד, טירוף! שמץ טירוף! וכשזה חסר, אדון, אז מה הטעם?" – ניקוס קאזאנצאקיס, (מתוך הספר זורבה היווני) סופר ואיש מסע, היה מועמד לפרס נובל לספרות. אולם בשנת מותו, 1957, הפסיד את הפרס לאלבר קאמי. מאוחר יותר סיפר קאמי כי קאזאנצאקיס היה ראוי לקבל את הפרס במקומו. קאזאנצאקיס המסכן נקבר בחומה הסובבת את העיר הרקליון שבכרתים מכיוון שהכנסייה סירבה שיקבר בבית הקברות. על מצבתו נכתב: "אינני מתפלל לדבר, אינני ירא מדבר, אני חופשי"…

להמר על דינוזאור – צמיחת חברות בטווח ארוך

דינוזאורים היו חיות שהותאמו מאד לסביבה שלהם, הם היו מסוגלים למצוא אוכל כמעט בכל תנאי, להתמודד עם מזג אוויר הפכפך וקיצון, עם בצורת ועוד. לכאורה חיה מושלמת ששלטה באותה תקופה על כדור הארץ. מי שזיהה את היכולות הללו שלה והיה יכול להמר עליה בבורסה מדומיינת כלשהי וודאי היה מצליח מאד, עד שאסטרואיד אקראי ונדיר פגע בכדור הארץ והרס הכל.

מחקר שנערך ע"י אלכס קואד ממכון מקס פלנק בגרמניה בנושא צמיחה לאורך זמן של רווחיות החברות מצא ש"ביצועים היסטוריים לא נבאו צמיחה עתידית". צמיחה ארוכה נראית כמו תהליך ייחודי ואקראי. כלומר, בצמיחת רווחים של חברות בטווח הארוך אין כלום מעבר אקראיות. ויותר מכך, בכלכלה מוכרת התופעה של תפוקה שולית יורדת. כלומר, עד לשלב מסוים גדלה החברה ונהנית מיתרון לגודל, עד שבנקודה בלתי ברורה תמיד הגודל הופך לחיסרון.

גילוי: מה שאתה לא יודע יכול לפגוע בך
מתי מנהלי השקעות טובים מהממוצע וממדדי הייחוס

74% ממנהלי ההשקעות מאמינים שהם טובים מהממוצע. לכאורה זהו "אפקט אגם וובגון" (מושג שמתייחס לנטייה האנושית להגזים בהערכת ההישגים האישיים ביחס לאחרים. על שם העיירה האמריקאית הדימיונית Lake Wobegon בה "כל הנשים חסונות, כל הגברים יפים וכל הילדים הם מעל לממוצע"). אבל מי שמכיר מעט סטטיסטיקה מבין שזו כמובן טענה אפשרית לחלוטין. נדגים עם הקביעה ש"לרוב האוכלוסייה יש יותר רגליים מהממוצע." טענה זו נכונה מכיוון שיש קטועי גפיים שמורידים את הממוצע מתחת לשתיים ולכן לרוב האוכלוסייה יש יותר רגליים מהממוצע. ונחזור לנושא שלנו, האם באמת רוב מנהלי ההשקעות טובים מהממוצע ורחמנא ליצלן ממדדי הייחוס? לפעמים כן!:

לאורך זמן מנהלי קרנות מתקשים מאד להכות את השוק, כלומר את מדדי הייחוס שבחרו לעצמם. ובכל זאת ישנן תקופות בהן רוב המנהלים עושים זאת ומכים. למשל, ב-12 החודשים האחרונים רוב מנהלי הקרנות בארה"ב הכו את המדדים. האם תקופות ההצלחה של המנהלים הן עדות לכך שכאשר הם מתאמצים הם מצליחים, האם הסיבה היא שכולם מהמרים על אותן מניות ולכן הם כולם באותה סירה שלפעמים מצליחה? כנראה שהתשובה נמצאת במקום הרבה יותר פשוט מאלה: מנהלי השקעות רבים מאמינים כי הדרך הכי טובה להכות את המדדים היא לחפש מניות קטנות, מעט מסוכנות יותר, בתקווה שכך יוכלו להשיג תשואה עודפת. ולכן רוב מנהלי ההשקעות חשופים יותר למניות קטנות מאשר מדד הייחוס עצמו. כך קורה שבתקופות בהן המניות הגדולות טובות יותר (לרוב מניות ערך) רוב המנהלים מפגרים מאחורי השוק ולהיפך.

ועוד סטטיסטיקה מעניינת לסיום: "לילד שנולד היום בבריטניה יש סיכוי גדול פי 10 להתאשפז במוסד לחולי נפש מאשר להגיע לאוניברסיטה… זה סימן שאנחנו משגעים את ילדנו יותר ממחנכים אותם, או שאולי זו הדרך בה אנחנו מחנכים שגורמת להם לשיגעון?" – ר.ד לינג (פסיכיאטר בריטי)

השוק מנפה מעצמו את מנהלי ההשקעות הטובים

עוד טענה שיכולה לעלות בקרב מנהלי ההשקעות שמכיוון שהם שרדו בשוק הם ככל הנראה מנהלי ההשקעות הטובים יותר. אלא שבמציאות אם אנחנו מסכימים שמידי כמה שנים ישנה בועה לא רציונאלית בשוק, מנהל השקעות טוב, כזה שרוצה להימנע ממנה, חייב להיות כזה שמשיג בתקופה שקדמה לפיצוץ תשואת חסר ביחס למדד. לדוגמה, מנהל השקעות טוב, שזיהה את בועת הטכנולוגיה ב-1999 ונותר מחוץ לסקטור, השיג במשך 3 שנים תשואות חסר משמעותיות, מנהל השקעות טוב שזיהה ב-2003 את בועת הנדל"ן ונותר מחוץ לענף השיג ביצועי חסר 4 שנים רצופות. מכיוון שהלקוחות רוצים רק לחשוב שהם משקיעים לטווח ארוך, הם כנראה היו שורפים את המנהל הזה, גורמים לו לעזוב את תפקידו או לסגור את הפוזיציה. כלומר, השוק באופן מבני מנפה מעצמו את מנהלי ההשקעות הטובים, אלה שבטווח הקצר לא השיגו תשואות מספיקות.

"ברצונך להיות אהוד? היה בין הבינוניים" – אוסקר ווילד (מתוך הספר "תמונתו של דוריאן גריי" , מפי הדמות 'לורד הנרי ווטון')

האם הצמיחה העולמית נעלמת

בחמש מאות השנים שקדמו למאה ה-18 שיעור הצמיחה לנפש בעולם עמד על 0.2% בלבד בשנה. ואז הגיעה המהפכה התעשייתית, ובזכות חידושים אינסופיים, בניהם: מנוע קיטור, רכבות וחשמל זינק שיעור הצמיחה בארה"ב לרמה של 2.5% עד 1930. אך מאז 1950 הוא נמצא בירידה. בגיליון האחרון של מגזין בלומברג פורסמו ממצאים מטרידים של הכלכלן ריצ'רד גורדון שטוען שעם צמיחה ממוצעת של 2.1% ב-2013 הכלכלה האמריקנית תחזור עד שנת 2100 לצמיחה שנתית של 0.2% בלבד. חיזוק לציפיות אלה ניתן אולי לשאוב מהירידה בשיעורי האינפלציה והריבית בעולם:

סרבני אינפלציה

ברננקי הצהיר לאחרונה כי אין "ראיות רבות" כי המדיניות המוניטארית של השנים האחרונות הולכת להיות אינפלציונית, אך הוסיף כי הוא "ישקול … טענות של הצד השני". ברקע, גם השוק מסרב לראות אינפלציה וצופה ל-12 החודשים הקרובים אינפלציה נמוכה של 1.71%, זאת לאחר שהאינפלציה הממוצעת ב-5 שנים האחרונות ירדה לשיעור שנתי של 1.9% בלבד, הרמה הנמוכה ביותר מאז שמלחמת וייטנאם החלה לחמם את המחירים ב-1960. האמונה השלטת בהעדר סכנת אינפלציה מדאיג לא מעט אנשים שקוראים לתופעה הזאת בכינויים כגון "סרבנות אינפלציה". האמת שגם אנחנו מעט סרבני אינפלציה. ובכל זאת, אם כולם חושבים שהצמיחה והאינפלציה נעלמות, אז למה מנסים פתאום לא מעט להיפתר מהאג"ח הממשלתיות שלהן, שצפויות להיות אולי הנכס שייהנה מכזה תרחיש?:

סוחרי האג"ח הגדולים מנסים להיפתר מהאג"ח הממשלתיות

סוחרי האג"ח הגדולים בעולם להוטים יותר ויותר למכור את החזקות השיא שלהם באג"ח ממשלתיות אמריקאיות לבנק הפדרלי. כמות ניירות הערך שהוצעה לפד ביחס לכמות שנרכשה ע"י הפד הגיע לשיא (3.48 עבור כל דולר אג"ח שהפד רכש). להשוואה בסוף 2012 עמד היחס על 2.46 – ראו גרף של היחס הנ"ל.
אגב, מחר הבנק המרכזי ביפן צפוי להודיע על הרחבת תכנית רכישות האג"ח שלו.
אולי אחת הסיבות לעזיבת האג"ח הממשלתיות מתחילת השנה, הוא השיפור בדוחו"ת החברות, שמציע אלטרנטיבה:

עונת הדוחו"ת חיובית – עשויה לתמוך בהמשך עליות

עונת הדוחו"ת לרבעון הרביעי של 2012 אומנם עדיין רק בתחילתה, ואולי מוקדם להסיק מסקנות, אבל בינתיים, טפו טפו, המצב לגמרי לא רע. לאחר שבמשך שני רבעונים טענו לא מעט ספקנים שהעלייה בהכנסות החברות מוצתה, ברבעון הרביעי של 2012 חזרו החברות לשיעורי הפתעה גבוהים של מעל 60% ביחס לציפיות המוקדמות וחלק מהחברות אף פרסמו שיפור בתנאים הגלובליים.

"הראו לי אדם שפוי, אני כבר ארפא אותו" – קרל גוסטב יונג (פסיכיאטר שוויצרי)

הכותב הוא כלכלן ראשי אגף נכסים ומחקר, כלל-פיננסים