ב-9/9/13 כתבתי – "אם הפד מתכנן להתחיל "לטפר" (to taper) לא הדוח הזה (תעסוקה) צריך לעצור בעדו. אני באופן אישי חושב כי הבעיה היא גדולה מדי בכדי שהפד ירפה כל עוד רוחו של ברננקי/ילן שולטת בפרוזדורי הפד. המשמעות היא שגם אם נתנסה בחוויה קצרה של נסיגה היא תתהפך במהירות רבה."

ב-22/8/13 כתבתי – "אגב, לעובדה כי ברננקי בחר שלא להופיע בג'קסון הול השנה יש להערכתי משמעות לגבי כך שלא תתקבל החלטה על הקטנה כבר בספטמבר הקרוב."

ב-22/8/13 כתבתי – "זה הפך להיות פשוט מקרה קלאסי של "הזנב מקשקש בכלב" לפיו המהלך נמשך רק כדי לשמר את הבועות שנוצרו בכל רחבי העולם (לדעתי) ומתוך פחד עצום מן היום שאחרי. חשוב להדגיש כי הדעה שלי שמובאת בכתוב לעיל אינה דעת הקונצנזוס. רבים מעריכים כי ה"נורמאלי החדש" של תשואות עולות ונסיגה מוניטארית חלקית אפשרי ללא טראומה גדולה מדי לשווקים. העתיד יגיד."

וב-13/8/13 כאשר יצא מחקר של הפד כי ה-QE לא אפקטיבי כתבתי : " האם למחקר תהיה השפעה על המדיניות בפועל? מי יודע…. אבל להערכתי לא."

וב-18/7/13 אחרי נאום ברננקי : "הוא (ברננקי) חזר למנטרה הוותיקה שכל שינוי תלוי לחלוטין בעוצמת ההתאוששות. זה המקום לומר, כי היות והערכתי היא שההתאוששות תהיה אנמית מאוד גם בחודשים הקרובים הרי שהסיכון להקטנה נמוכים."

מדוע הערכתי כך ועודני מעריך כך? סיבות פשוטות:

1. הגורם הפונדמנטלי – כלכלת ארה"ב בבעיה מבנית קשה! רמות הצמיחה האנמיות שראינו בשנים האחרונות היו רק תודות לגרעון ממשלתי, פעילות הפד וסיבות מקומיות וזמניות (דוגמה – שוק הנדל"ן). כל עוד שוק העבודה בעייתי ושוק האשראי לא צומח מספיק המצב בעייתי ללא קשר למחירי השיא המניות והאג"ח. הפד (בניגוד לשוק) יודע להערכתי איך עלולה להראות כלכלת ארה"ב בעולם של גרעון נמוך ותשואות גבוהות…. וזה לא יהיה מראה יפה.
2. הגורם האנושי – ברננקי שם את כל הז'יטונים על ההימור הזה (גם שלו וגם של הכלכלה הגלובאלית). הוא פשוט לא ירצה לחזות בפיצוץ בעודו בתפקיד. זה מאוד אנושי.
3. לחץ מערכתי (פוליטי ושוק ההון) תמידי שלא להיכנס ל"תהליך הגמילה".

כל הגורמים עוד כאן. תזכרו את זה בקוראכם את ערימות הניחושים למועד הבא של ה-TAPER.

מה אמר הפד ש"הפתיע"?

• הפד נמנע מלהקטין את היקף הרכישות, שיישמר למעשה על 85 מיליארד דולר (45 מיליארד דולר ממשלתיות ו-40 מיליארד דולר MBS).
• הפד רוצה עוד הוכחות לתהליך השיפור בצמיחה של כלכלת ארה"ב לפני שיחליט על הקטנה (נו טוב… שיחכו).
• העלייה בריבית המשכנתאות והקטנת הגרעון של ממשלת ארה"ב פוגעים בתהליך הצמיחה.
• הצמצום במדינות המוניטארית/פיננסית עלול להאט את הצמיחה.
• הריבית נשארת על 0.25% (זה אגב… לא הפתיע).
• כלכלת ארה"ב צומחת בקצב מתון.
• חזר על דבריו שהריביות יישארו נמוכות עד ששיעור האבטלה יגיע ל 6.5%. ושהאינפלציה לא תהיה מעל חצי אחוז מעל טווח הפד 2%.
• בחינה של עד מתי נכון לשמר מדיניות ריבית נמוכה יילקחו בחשבון גם נתונים נוספים כמו מצב שוק העבודה הכללי (תרשמו לפניכם שבזה יוסבר מדוע גם כאשר נרד מ 6.5% לא תעלה ריבית).
• הפד (שוב) מוריד תחזיות צמיחה.
• להערכתם המשך המהלך יוביל ללחץ על רמות הריבית הארוכות, יתמוך בשוק המשכנתאות ויסייע בשמירה על תנאים פיננסיים נוחים (עד כאן אני מסכים), כשכל זה צפוי לתמוך בצמיחה כלכלית חזקה יותר( מכאן אני כבר לא מסכים).
• רק התנגדות אחד מקרב המצביעים שנומקה בסיבות שלא מעניינות אף אחד בימים אלו.
• למתי זה נדחה? לא נאמר שום דבר מפורשות ויש לנו רק רמזים סותרים מצידו של ברננקי שמצד אחד הגדיר את הדחייה כ “precautionary step” ושהוא מתכוון “to wait a bit longer”, אבל מצד שני אמר באותה נשימה כי אפילו אם הנתונים ימשיכו להעיד על שיפור הקטנת הרכישות תהיה “possibly later this year”…
• הפד לא מסתפק בזה ואפילו משדר דרך ההערכות שלו כי הריבית הנמוכה תישאר כך גם אם הצמיחה תתחזק. הערכתם היא ל-1 אחוז בסוף 2015 ו-2% בסוף 2016 (מוכן להימור הקבוע שלי מול כל מי שרוצה שזה לא יקרה).תבינו – הפד חוזה שיעור אבטלה של 5.7% ב-2016 מול יעד של 5.5%, משמע כמעט הגעה ליעד ועם זאת מדבר על ריבית נמוכה באופן היסטורי.

משמעויות

• ברננקי פוגע בצורה דרמטית באמינות של הפד. הוא פשוט סותר בצורה ברורה דברים אותם אמר ביוני 2013.

יוני 2013 – ברננקי אומר שאם הכלכלה תתנהל בהתאם לציפיות שלהם אזי “be appropriate to moderate the monthly pace of purchases later this year”
ספטמבר 2013 – ברננקי טופח לעצמו על השכם ואומר כי “the broad contours of the medium-term economic outlook . . . were close to the views it held in June”. משמע הם פחות או יותר עומדים בתחזיות של יוני.
ועדיין – אין TAPERING. הוא הגדיל ואמר שגם אם יעמדו בתחזיות הצמיחה מהלך של הקטנה או רק "אולי". ממש נסיגה מיוני 2013.
למה שיאמינו לדבריו בפעם הבאה?

אגב, כדי להוסיף חטא על פשע, מקהלת חברי הפד כבר התחילה לזמר כל אחד את זמירותיו והנה הראשון שהתנדב הוא Bullard (סנט לואיס) שכבר בסופ"ש אלתר את אוקטובר 2013 כמועד אפשרי. הוא ציין כי ההקטנה "בהחלט" יכולה להתחיל כבר בפגישה הבאה של הועדה (אוקטובר 2013) במידה והם יראו שיפור בתחזית הכלכלית ובדגש על נתוני התעסוקה. קצת לפני זה בראיון של ר' הפד בקנזס גב' אסתר ג'ורג היא התבטאה כי למהלך של הפד תהיה פגיעה קשה באמינות הפד. היא טענה כי הדבר יוצר בלבול בשווקים.

• מורגן סטנלי הראו כי להחלטה של הפד על ה-QE יש השפעה משמעותית גם מבחינת הציפיות על העלאת ריבית. הגרף הבא מציג את החוזים על ריבית הבנק המרכזי בשלושה מועדים שונים:

1/5/13 – לפני שברננקי התחיל עם הרפתקת ה- TAPER.
16/9/13 – רגע לפני ההחלטה האחרונה של הריבית
19/9/13 – רגע אחרי ש"הפתיע" את השווקים והחליט לא לטפר.

משמעות – השוק לוקח את ההחלטה שלא להקטין את הרכישות כאינדיקציה ברורה שהפד גם ידחה את העלאות הריבית.

אגב, ככה זה נראה בעיניים של הפד… ותאמינו לי שבתור מי שרואה את הגרף הזה שנים – הם פשוט לא יודעים כלום.

ברננקי איבד הזדמנות יקרה מפז בה השוק כבר הפנים את התחלת היציאה. לא בטוח כי זה יקרה שוב כל כך מהר, ובייחוד אחרי שהוא טרח כל כך להסביר שהמצב לא דבש.

• בעיה חמורה נוספת בטווח הארוך יותר היא הפוליטיזציה של הפד. בימים אלו מתקיים מאבק קשה בין הדמוקרטים והרפובליקנים בנושא התקציב והגרעון (הרחבה בהמשך). כאשר ברננקי הופך את הנושא הזה לאחד מהפרמטרים אחריהם הוא עוקב כדי לנהל את מדיניותו הוא למעשה תפש צד פוליטי. הוא נותן מבחירה יותר אוויר נשימה לנשימה לדמוקרטים במאבקם מול הרפובליקנים ובכך חוטא לתפקידו. בטווח המיידי זה לא משפיע ומשנה לשווקים, אבל זה בהחלט עלול להיות בעייתי בהמשך (לדוגמה – אם הרפובליקנים יחזרו לבית הלבן זה יכניס שונות גבוהה לשווקים מתוך חשש של השפעה על מדיניות מוניטארית).

• להערכתי לא יהיה TAPER בכהונתו של ברננקי. חשבתי כך גם לפני יום רביעי האחרון ועתה אני די בטוח בכך.

אז מתי כן?

השוק ממשיך לשחק (לפחות באופן חלקי) את המשחק המטופש של בעיטות הפחית עם הפד. מקראה וההערכה אישית שלי נדמה, כי הקונצנזוס החדש יהפוך להיות דצמבר 2013, אם כי באתרי ההימורים כרגע ההימור בעל הסיכויים הגבוהים ביותר הוא אוקטובר 2013, שאחריו מגיע ההימור על 2014 ואילך. אגב, יש כאלו המהמרים על נובמבר 2013, אבל הבעיה היחידה שאין שם ישיבה של הפד.

הבנק JPM שמיטיב לשחק את משחק הפחית עם ברננקי עשה ניתוח מעניין לפיו הפד מחכה להתבהרות של שלושה נושאים לפני שיחליט:
1. עוד נתונים על התאוששות שוק העבודה.
2. השפעת עליית התשואות על הכלכלה.
3. תוצאות דיוני התקציב בוושינגטון.

להערכתם באוקטובר יהיה מידע חלקי רק על סוגיית התקציב מה שמעביר את העניין לדצמבר.

אני באופן אישי, וכידוע לכם, שם את הז'יטונים על 2014 or later. אגב אם היה הימור רק על later ובלי 2014 הייתי מעביר את הז'יטונים אליו.

משבר התקציב

למעשה זה גורם הסיכון המרכזי והמהותי העיקרי שעומד בפני השווקים לאחר פרישתו של סאמרס, הפליק פלאק לאחור של ברננקי והבחירות המפוהקות בגרמניה. הבעיה היא שכרגע נדמה, כי המשבר הזה רוצה לקבל נפח גדול מאוד.

מדוע? בגלל אינטרסים פוליטיים. ראו את הסקר הבא שהתפרסם בוושינגטון פוסט:
• 46% מכלל הציבור רוצים להעלות את תקרת החוב מול 43% שלא רוצים להעלות את התקרה.
• אם שואלים רק את הדמוקרטים מדובר על תוצאה של 62-31 בעד.
• שם שואלים רק רפובליקנים מדובר על 61-25 נגד.
• חשוב להדגיש כי כולם מבינים שאי העלאתה של תקרת החוב משמעותה בעיה קשה וחוסר יכולת של ארה"ב ללוות. לפי אותו סקר גם 66% מהרפובליקנים חושבים כך, ובכל זאת מתנגדים.

ברור לכולם כי אי העלאה של תקרת החוב משמעותה בלאגן גדול. הרפובליקנים למראית עין דורשים מאובמה להיכנס למו"מ. אובמה מצידו אמר כי לא ינהל מו"מ על הנושא. הצפי הוא, כי הצורך להעלות את תקרת החוב צפויה בסוף אוקטובר תחילת נובמבר 2013.
אולי זה מה שברננקי רואה.

לסיכום

הפד נמצא במצב של אין מוצא שהיא תוצאה של שנים של מדיניות לא אחראית. הוא איבד שליטה על המדיניות המוניטארית ולמעשה לא באמת יכול להקטין היום את הרכישות. החשש הגדול הוא שמצבה האמיתי של כלכלת ארה"ב יחד עם הסיכון של משבר התקציב המתהווה וההשפעה של עלייה בתשואות לא מאפשרים לברננקי את חופש הפעולה שהשוק העריך שיש לו. הבעיה היא שבמקום להודות בכך הוא רומס כל זכר לאמינות של הפד בקרב המשקיעים.

הרפלקס של השווקים היה כמובן לחגוג את הבשורה, אולם ההחלשות ביומיים שלאחר מכן מראה, כי זה היה בעיקר כיסוי של שורטים ותו לא. כולכם עדים, כי אני לא מזלזל בכוחה של ה-QE וגם כעת האינסטינקט הוא להכריז על RISK ON (בהינתן שנדלג מעל מהמורת התקציב הקרובה). השאלה הקשה היא מה המשמעות של חוסר היכולת של ברננקי להקטין והאם מדדי המניות והאג"ח אכן משקפים מחיר ראוי עבור כלכלה שלא מסוגלת להתמודד עם תשואות עשר שנים של 3%. אגב, נדמה כי ברמה הטקטית ובטווח המיידי נוכל לראות גם זרימה של כסף לשווקים המתפתחים ששוב יהפכו לאבן שואבת של תשואות גבוהות (כל עוד איום ה TAPER ירד מהפרק בטווח הקצר) ובייחוד לאור המשבר הפוטנציאלי המתהווה בנושא התקציב בארה"ב.

חוששני כי ביום שבו הטיטאניק תפגע בקרחון נגלה, כי השנים האחרונות יצרו עיוותים רבים ומה שנדמה היום כנקודת שיווי משקל של הרבה פרמטרים תתברר כמצג שווא.

הכותב הוא אנליסט המקרו הבכיר של אופנהיימר