היום חג המולד ורוב בורסות העולם סגורות, בפרט אלה בארה"ב ואירופה. אבל למי שלא יכול להסתדר יום אחד בלי קניות (של מניות זרות), נספר שאם יחפש טוב יוכל למצוא כמה מקומות שפתוחים בחג (יפן וסין) והן אפילו נסחרות הבוקר בעליות.

"שוב אנחנו מגיעים לעונת החגים, זמן דתי עמוק בו כל אחד מציין בדרכו שלו את הדרך לקניון שבחר" – דייב בארי

באיזו דרך ילכו האמריקנים בפגישתם הבאה, ב-27 לחודש:
1. אי הסכמה – מה שיפעיל את הקיצוצים והעלאות המיסים האוטומטיות.
2. הסכמה על מתווה רפובליקני יותר – פחות העלאות מיסים ויותר קיצוצים תקציביים.
3. הסכמה על מתווה דמוקרטי יותר – יותר העלאות מיסים ופחות קיצוצים תקציביים.
4. הסכמה על דחיית הדד ליין מה-1 לינואר לכיוון פברואר, אז תגיע גם תקרת החוב.

איך יגיבו השווקים לכל אחת מהדרכים?
1. לא ברור – (הרחבנו בסקירה הקודמת)
2. לא ברור – תלוי אם שואלים רפובליקן או דמוקרט
3. לא ברור – תלוי אם שואלים רפובליקן או דמוקרט
4. לא ברור – ירגיע או יעצים את אי הוודאות?

"לעולם לא נדע מה היה קורה – קטע מתוך "הדרך שלא נבחרה" / רוברט פרוסט

שתי דרכים נפרדו ביער עבות
לא שתיהן בשבילי; הצרתי על כך
נעצרתי מולן לזמן ממושך…
לשנייה אז פניתי, אמנם כמותה מפתה
אך אולי במעט מצודדת יותר.
אמרתי לעצמי: לשנייה יום אחד עוד אחזור!
אך לא, שכן הדרך עדיין נמשכת…

קריקטורה של מאיר מירב

האם ניפול בצוק הפיסקאלי? תתעוררו, אנחנו כבר נופלים!

ברבעון הרביעי צפוי התוצר האמריקני לצמוח בקצב של 1.4% (לפי ממוצע החזאים בבלומברג) לעומת צמיחה של 3.1% ברבעון השלישי (שניהם במונחים שנתיים). הצפי לירידה בצמיחה כבר במהלך הרבעון הרביעי מוסבר ע"י הערכות, כי הן משקי הבית והן החברות החלו להיערך כבר להעלאות המיסים הצפויות, באמצעות הפחתת הוצאות וחלוקת רווחים במקום השקעות. החברות כבר צופות ירידת רווחים ברבעון הנוכחי ושוק ההון האמריקני הציג ביצועים חלשים לעומת השיפור בנתוני המאקרו. כלומר, המשקיעים קיבלו "צפה פגיעה" והם כל כך מודאגים עד שהם לא שמים לב שהצוק כבר מאחוריהם. ככה הוא מרגיש. המשכו תלוי בצד אחד במידת האגרסיביות של ההחלטות שיתקבלו אך מצד שני גם בהשפעתה של אי הוודאות שתתפוגג לאחר שאלה יתקבלו לבסוף. אבל מתי?

רוצים עשן לבן? – תנעלו אותם

כאשר רוצים להחליט על אפיפיור מכניסים את כל הקרדינאליים לקונקלווה, נועלים אותם שם (קונקלווה = בלטינית "במפתח") עד שמחליטים מי יהיה האפיפיור הבא. אם השיטה טובה להם, ונוסתה לא מעט, אז למה לא לאמץ אותה גם בתחומים אחרים ובמיוחד בפוליטיקה. יש סכסוך עם הרופאים/ מורים/ אחיות מכניסים את נציגי האוצר והעובדים לחדר (שיבחרו לזה שם מקורי בעברית), אפשר גם איזה שופט לענייני עבודה, ולא מוציאים אותם משם עד שיש החלטה. הרעיון הזה בולט במיוחד עכשיו, כשקובעי המדיניות בארה"ב לא מצליחים להסכים על פתרון לצוק הפיסקאלי ואובאמה נוסע באמצע הדיונים האלה לחופשה בהוואי. ממש לא ברור לי כל הסיפור הזה, מי נותן לו לנסוע במצב כזה? אגב, מי באמת זה שמאשר לו את הימי חופש? פוטין?

שוק האג"ח – האם 30 שנה של ירידת תשואות יפסקו עכשיו?

כבר כמעט 30 שנה שתשואות האג"ח הממשלתיות בארה"ב נעות במגמה שלילית ומחיריהן עולים. רבים ייחסו את ירידת התשואות המתמשכת לשני גורמים עיקריים: ריסון האינפלציה מאז שנות ה-80 ולאי התממשות סיכוני המדינה. לאחר המשבר הפיננסי ב-2008 כשדרוגן של חברות רבות הופחת ולאחר מכן כשגם דירוגן של מדינות בטוחות באירופה הופחת נהנו האג"ח האמריקניות מהיקף ביקושים גדול מהרגיל מאותם מחפשי ביטחון. נוסף עליהם הבנק המרכזי בארה"ב שהגדיל את הביקוש עוד כשהשיק לאורך שלוש השנים האחרונות שלוש תכניות לרכישת אג"ח (QE).

כעת מתרבות שוב הערכות שבאג"ח הללו כבר אין הרבה פוטנציאל, כשהטענות העיקריות הן שכל אותם מנועי תמיכה (שהורידו את התשואות) קרובים לקיצם. ריסון האינפלציה מוצה, מגמת הפחתות הדירוג באירופה נעצרת, מצב הכלכלה האמריקנית מתחיל להראות סימני שיפור (ירידה עקבית בשיעור האבטלה ועליה משמעותית בהתחלות הבניה), הרוכשים הגדולים האפשריים של אג"ח ממשלתיות כבר שם, ובכלל שבאופן טכני התשואות הגלומות לא רחוקות מקו האפס ולכן בין כה וכה אין להן הרבה לאן לרדת.

ובכל זאת, מה עשוי להמשיך להוביל את תשואות האג"ח הממשלתיות למטה? (ואת המחירים למעלה) בואו נתחיל קודם כל עם פסילת הנושא הטכני של קו האפס

מאז חודש אוגוסט חצו יותר ויותר אג"ח (לא צמודות) את קו האפס (תשואות שליליות), ביניהן אלה של גרמניה, דנמרק, פינלנד ושוויץ (ראו גרף). השאלה המתבקשת היא למה שאני, תושב שוויץ למשל, ארצה לשים את הכסף שלי בריבית שלילית? הרי גם אם אני מפחד מכל שאר אלטרנטיבות ההשקעה עדיין עדיף פשוט לשמור את הכסף בעו"ש.

– אין בעיה, תשמור בעו"ש, אבל תדע לך שאם הבנק נופל כל הכסף שלך הלך קפוט.

אז אני אשמור אותו מתחת לבלטות.

– אין בעיה, אבל תדע לך שאם יש רטיבות, שריפה או פריצה הלך הכסף.

אז אני אעביר אותו לאג"ח שנותן תשואה חיובית בחו"ל.

– אין בעיה אבל תדע לך שזה לא יהיה במטבע שאתה חי בו ואתה יכול לגלות יום אחד שאין כבר קשר בין החיסכון שלך לרמת מחירים במדינה שלך וחוץ מזה, כמעט כל מי שנותן היום תשואה הוא אג"ח מסוכן.

טוב, שכנעתם אותי, איזו תשואה קבועה אני צריך לשלם לממשלה אם אני קונה את האג"ח שלה? – לפני חודש היית צריך לשלם רק 0.09%, אבל בגלל שהיססת, התעכבת ולא האמנת שהתשואות ירדו מתחת לאפס המחיר בשבילך עלה מאז ל-0.22%. אתה רוצה בתשלומים? אבל עד שנגיע לקו האפס יש לנו עוד דרך, בישראל הרי התשואה לשנה עומדת על 1.76% ול-10 שנים על 3.85% – דרך ארוכה, אבל אפשרית, בטח לאור אלה:

הצמיחה העולמית עדיין איטית, ואצלנו בנק ישראל הוריד אתמול את תחזית הצמיחה מנוטרלת תקבולי הגז מ-3.0% ל-2.8%.

גם המחשבה שהאינפלציה רוסנה בעולם וגמרה את חלקה בהפחתת התשואות היא לא בהכרח נכונה. אי אפשר לפסול תרחיש של התמתנות מחירים חדה על גבול הדפלציה בעולם ובישראל בפרט, תרחיש שבו כניסה למלכודת הנזילות לא תאפשר לבנק ישראל או לבנק מרכזי אחר בעולם להיחלץ ממנו כל כך מהר. המגמה האחרונה של ירידת מחירי הסחורות ודאי  לא מורידה מהסבירות לתרחיש שכזה וגם לא הצורך של מדינות רבות באירופה להפחית משמעותית את השכר ואת הביקוש הממשלתי והפרטי. הזהב, המהווה בין השאר ברומטר לאינפלציה, נפל בשלושת החודשים האחרונים ב-7.5%. ויותר מכך, יש הטוענים שלולא הפעולות האגרסיביות של הפד כבר מזמן הייתה מתרחשת דפלציה, ואולי כעת, כשהכלים של הפד כמעט ומוצו לגמרי הדפלציה תוכל לפרוץ?

לפני שאתם רצים לקנות קוף

שנת 1973, פרופ' בריטון מלכיאל מאוניברסיטת פרינסטון טוען בספרו רב המכר, הליכה אקראית במורד וול סטריט, שקוף עם עיניים מכוסות יקלע חצים על עמודי הכלכלה בהם מופיעה רשימת המניות ויבחר כך תיק השקעות לא פחות טוב מתיק שיבנו מומחים. המחקר בוצע בהמשך ע"י רבים עם אותה תוצאה מדהימה. מה הטריק? אין טריק! תשלמו לנו כל שנה דמי ניהול ואנחנו נבחר עבורכם את הקופים הטובים ביותר למשימה! כך מתאר (בצחוק) ריק פארי, מחברם של שישה ספרי השקעות. אך ריק הלך לבחון את אותם מחקרים ואותם ביצועי קופים יחד עם שני חוקרים נוספים, רוב ארנטון וג'ייסון הסה ולהבין פעם אחת ולתמיד האם זה עובד. אלה שהמחקר מצא שהקופים אומנם השיגו תשואה דומה יחסית למומחים, אך עשו זאת בתנודתיות הרבה יותר גבוהה. כלומר, מנהלי השקעות נותנים משקל גדול לחברות גדולות ויציבות כדי להימנע מתנודתיות השנואה על לקוחותיהם ולעומתם הקופים (גם המוכשרים ביותר) התעלמו מהסיכון והתנודתיות ופגעו במידה שווה גם במניות הקטנות, שהן תנודתיות ומסוכנות יותר. תרגיל הקוף לא גילה לעולם מנהלי השקעות שעירים במיוחד אלא גילה באיחור אופנתי של עשרות שנים את מודל שלושת הפקטורים של Fama ו-French – המודל שמתאר את רמות הסיכון בתיק לפי שלוש רמות סיכון: בטא – שיתוף הסיכון של כל המניות באופן כללי; גודל – המתייחס לגודל של חברות בתיק ביחס לשוק, וערך – אשר משווה את כמות מניות ערך למניות צמיחה. סיכון גבוה הוא שהשיג לקופים תשואה גבוהה.

המאקרו של היום זה המיקרו של פעם

בעבר מאקרו היה נושא בעיקר אקדמאי וכזה שקשור יותר לקובעי המדיניות הכלכלית. ביצועי החברות נגזרו בעיקר מהתנהלותן, ממדיניות הממשלה המקומית ופחות מהכלכלה הגלובאלית. אך ככל שהעולם נהיה יותר ויותר קטן תאגידים הופכים להיות תאגידים גלובאליים, השפעת הפוליטיקה על החברות הגלובאליות אינה משמעותית והן פרוסות, סוגרות או פותחות את פעילותן במקומות רבים בעולם. עלייתן של המדינות המתפתחות וההתכנסות של אירופה לגוש עוד הם עוד דוגמאות לתהליכים שמעלים יותר ויותר את חשיבותו של ניתוח המאקרו להבנת פעילותן של החברות. אנחנו חיים בעולם שהופך מיום ליום להיות מאקרו ממיקרו. המאקרו של היום זה המיקרו של פעם.

"למרות שאנו חופשיים לבחור את מעשינו, אנחנו לא חופשיים לבחור את ההשלכות שלהם"- סטיבן קוביי

הכותב הוא כלכלן ראשי באגף נכסים ומחקר, כלל-פיננסים